Słodkie pieniądze, gorzki finał. Startupy, które za mocno zaufały inwestorom

„Jak nie inwestować w perełkę”: Saule Technologies i wojna o perowskity

Miała być polska rewolucja fotowoltaiki – i przez długi czas nią była na papierze: wielkie granty, rozgłos, międzynarodowe partnerstwa. Potem pojawił się inwestor, który zaczął narzucać warunki finansowania i zabezpieczeń – pożyczki pod zastaw, spory o kontrolę, odwołania z zarządu, a w tle głośne oskarżenia założycielki o „wrogie przejęcie” i blokowanie dalszych rund. Efekt? Technologie, które mogły trafić na rynek, utknęły w sporach sądowych; spółka znalazła się na granicy bankructwa, a opinia publiczna zobaczyła, że kapitał może udusić nawet obiecującą innowację, jeśli inwestor postawi na ostre zabezpieczenia zamiast współpracy. To klasyczny przypadek, gdzie konflikt interesów i instrumenty finansowe (zastawy, pożyczki pomostowe) stały się bronią, a nie pomocą.

Więcej o Saule przeczytacie tu: Startup, który chciał rozświetlić świat – a potem sam zgasł. Co naprawdę stało się z Saule?

Inny głośny przypadek: Janek Sikora i Plente

Janek Sikora założył Plente (dawniej Planet Plus) jako platformę cashbackową: użytkownicy robili zakupy, a część prowizji wracała do nich. Firma szybko zdobyła popularność i miliony użytkowników. W tle był ten sam inwestor, co w przypadku Olgi Malinkiewicz, który zapewnił kapitał i miał wpływ na rozwój spółki.

Problemy zaczęły narastać, gdy przez 18 miesięcy firma otrzymywała środki w niewielkich transzach od inwestora w ramach rozliczeń operacyjnych. Te drobne pieniądze były traktowane jak bieżące wpływy, a nie jako zobowiązania, i nikt po stronie spółki nie kontrolował, że w rzeczywistości narasta poważny dług. „Nie zorientowaliśmy się, że one się akumulują jako zobowiązanie wobec inwestora. Po prostu tego nie wyłapaliśmy” – mówił cytowany przez Forsal Sikora. W praktyce oznaczało to, że inwestor finansował działalność, ale jednocześnie przyczynił się do powstania długu, który firma musiała później restrukturyzować.

Ostatecznie Plente zbankrutowało. Winni byli wszyscy: ambitne, nie do końca realistyczne plany założyciela, brak kontroli finansowej w spółce oraz sposób finansowania przez inwestora, który doprowadził do nagromadzenia ukrytego długu. Na koniec Janek napisał na LinkedIn: “Jak ogłosić bankructwo mając powyżej 4,5 mln zł na rachunkach firmowych? Wystarczy podpisać umowę na procesowanie płatności z nieodpowiednią firmą oraz mieć na pokładzie człowieka, który nie chcę się dogadać”.

Morał? Dobry inwestor nie gwarantuje sukcesu, a złe zarządzanie finansami i nieprzejrzyste warunki mogą zrujnować nawet medialnie popularny startup.

Dla kontrastu: kilka głośnych przykładów zagranicznych

Tutaj koncentruję się głównie na inwestorach, bo w większości przypadków sprawy były złożone:

• WeWork – Inwestor SoftBank, gigant, który nadmuchał wycenę, potem wycofał i próbował „ratować” firmę. Tu decyzje inwestora (i model finansowania) doprowadziły do gwałtownego załamania wartości i kryzysu zarządzania. To przykład „za dużo pieniędzy i za szybko” – i późniejszej presji na restrukturyzację, która miała dramatyczne konsekwencje.

• Quibi – startup, który zebrał ogromne środki i… zgnił od wewnątrz przez presję inwestorów na szybkie skalowanie bez realnego dopasowania do rynku. Winowajcą była tu kultura „funded first, test later” – inwestorzy akceptowali model, który szybko okazał się nietrafiony.

• OpenWeb – to amerykańsko‑izraelski startup, który tworzył narzędzia dla wydawców – sekcje komentarzy, moderację, reklamy, społeczności wokół treści – i przez lata zbierał dziesiątki milionów dolarów finansowania. W 2022 r. firma była wyceniana na ok. 1,5 mld dol. W 2024 r. pojawił się dramat: inwestorzy (m.in. duże fundusze VC) i rada zarządzająca - niezadowoleni z wizji dalszego rozwoju i planowanej rundy finansowania – zdecydowali się odwołać współzałożyciela i CEO Nadav Shoval. Shoval twierdził, że jego zwolnienie było nielegalne – złożył pozew i zawnioskował o sądowe wstrzymanie decyzji, wskazując na „ciepłe przejęcie” firmy przez inwestorów. Sąd odrzucił jednak jego roszczenia, uznając że rada miała prawo odwołać go – a OpenWeb pozostał pod kontrolą inwestorów. Dziś OpenWeb wciąż działa – choć konsekwencje odsunięcia założyciela, spór w zarządzie i utrata „twarzy firmy‑założyciela” są często przywoływane jako przykład tego, jak startup może lądować w kryzysie dzięki wewnętrznym rozgrywkom z inwestorami.

Co z tego wynika: czyli kilka praktycznych wniosków

1. Dokładne zapisy umowy mają znaczenie życia i śmierci. Zastawy na udziałach, pożyczki pomostowe z ostrymi klauzulami, prawa „veto” i warunkowe transze – to narzędzia, które inwestorzy używają legalnie, ale potrafią nimi „zamrozić” firmę. (Patrz: Saule.)

2. Nie każda pomoc to partnerstwo. Fundusz/partner strategiczny może wyglądać jak wybawiciel, a w praktyce zmienić kulturę spółki i narzucić strategię, która nie tylko nie pomaga, lecz doprowadza do utraty kontroli. (Patrz: Plente)

3. Due diligence działa w obie strony. Founderzy muszą sprawdzać nie tylko kapitał, ale też intencje inwestora, wcześniejsze przejęcia, sposób traktowania zarządów i warunki zabezpieczeń. Olga Malinkiewicz publicznie apelowała do założycieli o gruntowny due diligence inwestorów.

4. Inwestor też ma obowiązek nadzoru. Zaniedbania po stronie inwestora (brak kontroli, tolerowanie złych praktyk zarządu) mogą doprowadzić do głośnych bankructw – co pokazują międzynarodowe przykłady (Patrz: WeWork).

Przestroga: Nie upadli przez inwestora, ale mogą upaść przez siebie

To chyba najczęstszy powód upadku startupów. I ten opisany poniżej zamieszczam, jako ciekawy przypadek. Bo berliński producent napojów funkcjonalnych Hydr8, miał wszystko, co potrzebne startupowi do szczęścia: dobry produkt, klientów, współprace z największymi sieciami (Rossmann, Edeka). Zabrakło im tylko jednego: porozumienia między właścicielami. Właśnie ogłosili upadłość.

Hydr8 wciąż rotował w sklepach, a sprzedaż wyglądała stabilnie. Problem pojawił się tam, gdzie rzadko zagląda światło reflektorów – wewnątrz samej spółki. Konflikt udziałowców, rozjazd wizji i spór, który zablokował dalsze finansowanie, doprowadziły do złożenia wniosku o upadłość. To ironia, że startup z dostępem do dużych sieci handlowych, z produktem widocznym dla tysięcy klientów dziennie, nie potrafi dogadać się między sobą na poziomie właścicielskim.

Firma twierdzi, że działalność nadal trwa. To rzadki przypadek upadającego biznesu, który jednocześnie ciągle zarabia. Hydr8 szuka nowego inwestora, ale w praktyce walczy o coś więcej niż kapitał: o odbudowanie zaufania wewnątrz struktury, którą sama siebie zniszczyła.

Ten przypadek pokazuje, że w startupowym świecie najgroźniejsze bywają nie rynkowe sztormy, lecz wewnętrzne zwarcia. Upadłość Hydr8 – choć jeszcze nieostateczna – jest lekcją, że nawet najlepszy produkt nie uratuje firmy, jeśli jej właściciele nie mówią jednym głosem.

Podsumowując i wracając do głównego wątku – dużo startupów upada – ale z powodów rynkowych, operacyjnych czy produktowych. Konflikty z inwestorami istnieją, ale nader rzadko trafiają do publicznej wiadomości albo nie kończą się sądowo, więc nie stają się „głośnymi historiami”.

--------

Okiem eksperta

Marcin Fejfer

Partner Zarządzający S20 i SpeedUp VC Group.

Mam wrażenie, że Saule od początku funkcjonowało na innej orbicie niż większość spółek technologicznych wspieranych przez branżę Venture Capital. Rozmawialiśmy z nimi krótko około pięciu lat temu: już wtedy było widać, że potrzebują bardzo dużego kapitału, przy ogromnym ryzyku technologicznym i – w naszej wówczas ocenie – parametrach inwestycyjnych trudnych do zaakceptowania dla funduszy VC. 

Instytucjonalny sektor Venture Capital działa według ucywilizowanych, powtarzalnych standardów i unika ekstremalnie agresywnych konstrukcji umownych. Może brać bardzo duże ryzyko inwestycyjne, ale w zamian oczekuje warunków transakcyjnych pozwalających na realizację bardzo wysokich zwrotów, znacznie przewyższających 10x. Saule, przy swoim profilu ryzyka, skali potrzeb i oczekiwaniach, po prostu nie wpisywało się w ten schemat. Być może dlatego nie przekonało również zagranicznych, specjalistycznych inwestorów, którzy dysponują znacznie większym kapitałem niż polskie fundusze. Trzeba bowiem pamiętać, że Saule na przestrzeni lat wykorzystało łącznie kwoty porównywalne z tym, czym w Polsce dysponuje cały fundusz VC na zbudowanie kompletnego portfela kilkudziesięciu spółek. Dla wielu lokalnych graczy sama skala potrzeb była więc nie do udźwignięcia – niezależnie od oceny samej technologii.

W rezultacie spółka trafiła do inwestorów spoza głównego nurtu VC, którzy – sądząc z wypowiedzi pani Olgi – narzucili bardzo twarde i mocno niestandardowe warunki oparte na długu z opcją konwersji. Jeśli relacja Saule jest rzetelna, kluczowy inwestor działał w sposób agresywny, czekając na moment, gdy będzie mógł zamienić dług na udziały na skrajnie korzystnych warunkach dla siebie. To niespecjalnie mnie dziwi – tajemnicą poliszynela w branży jest to, że podobne warunki stosował także w innych spółkach. Trzeba jednak jasno powiedzieć: choć jest to bardzo twarde podejście, narzucenie takich warunków gry jest legalne. Pocieszające jest to, że tego typu działania wykraczają poza standardy w instytucjonalnym segmencie VC i poza typową praktykę większości aniołów biznesu.