Zamiast startupów, szukają zysków. Michał Bartosz o nowej erze inwestycji w bValue

Fundusz bValue przeszedł od inwestycji typu seed do growth. Co ta zmiana mówi o dojrzałości polskiego rynku startupów?

Nasz trzeci fundusz, bValue Growth, wystartowaliśmy w 2022 roku. Był to rekordowy rok dla polskiego rynku VC – według danych PFR Ventures wartość inwestycji w polskie startupy sięgnęła 3,6 mld zł, co było najwyższym wynikiem w historii.

Jeszcze kilka lat wcześniej ten rynek praktycznie nie istniał. Uruchomiły go fundusze unijne, które dostarczyły kapitał wielu zespołom inwestycyjnym i pozwoliły zaistnieć licznym firmom technologicznym.

W momencie, gdy podejmowaliśmy decyzję o zmianie strategii, ocenialiśmy, że rynek na wczesnym etapie mógł osiągnąć, przynajmniej tymczasowo, przesycenie kapitałem. Naszym zdaniem było więcej pieniędzy do zainwestowania niż projektów o odpowiednim potencjale zwrotu. Gdy jakościowych projektów jest mało, wyceny rosną, często nieproporcjonalnie do rzeczywistej wartości biznesu, a to utrudnia rozsądne inwestowanie.

Dostrzegliśmy tę nierównowagę i postanowiliśmy zmienić pole gry, kierując się w inny obszar rynku. Z perspektywy czasu ta diagnoza wydaje się trafna. Jak pokazują raporty PFR, w 2023 roku wartość inwestycji spadła o 40%, co oceniam jako naturalne poszukiwanie równowagi. Skala dostępnego kapitału musi odpowiadać potencjałowi kraju do tworzenia innowacyjnych firm, a Polska, przynajmniej w krótkim terminie, ma ograniczoną zdolność do generowania przysłowiowych jednorożców. Aby było ich więcej, potrzebne są fundamentalne zmiany, na przykład w systemie edukacji.

Podsumowując, przenieśliśmy się do innego segmentu rynku, ponieważ uznaliśmy, że w obszarze venture capital panuje przesycenie, a naszym celem jest generowanie zwrotu dla inwestorów.

Czym różni się ocena startupu od firmy, która jest na o wiele późniejszym etapie?

Moim zdaniem venture capital to w dużej mierze rachunek prawdopodobieństwa. Inwestując, nie wiadomo, która z 20 czy 30 spółek w portfelu ostatecznie „wypali”. Jeśli jedna z nich osiągnie magiczny, stukrotny zwrot z inwestycji, cały fundusz wygrywa. Oczywiście trzeba się liczyć z tym, że część spółek po prostu zbankrutuje. Przy takim podejściu kluczowy jest zespół, jego wizja i wielkość adresowalnego rynku.

Z kolei w segmencie growth equity, czyli tam, gdzie działamy my, inwestujemy w coś, co już zarabia. Naszym zadaniem jest pomnożyć te pieniądze. To nie jest rachunek prawdopodobieństwa, lecz mnożenie istniejącej wartości. Zwracamy uwagę na zupełnie inne aspekty: jakość przychodów, powtarzalność modelu biznesowego i ekonomikę jednostkową – czyli jak dużo możemy zarobić na tym, co już dostarczamy klientom.

Ważna jest również skalowalność struktury i procesów organizacyjnych oraz źródła przewag konkurencyjnych. Znacznie bardziej polegamy na historii i twardych danych niż na samej wizji i opowieściach o przyszłości. Skupiamy się na tym, czym spółka jest dzisiaj i jaki ma potencjał, by zwielokrotnić swoją wartość. Oczekiwania co do zwrotów też są inne. W inwestycjach typu growth każdy biznes powinien mieć potencjał na 3-4-krotny wzrost wartości. Nie szukamy jednorożców ani stukrotnych zwrotów.

Jakie są trzy kluczowe metryki, oprócz przychodów, które otwierają drzwi do rozmowy z funduszem growth?

Przychód jest oczywiście ważny – dla nas progiem wejścia jest minimum 20–30 milionów złotych rocznie. Taka skala oznacza, że firma ma już za sobą pewną historię, procesy i strukturę.

Poza tym kluczowe są dla nas:

1. Historyczne wzrosty: Interesują nas faktyczne, a nie prognozowane wzrosty, na poziomie powyżej 40% rok do roku.
2. Zysk na poziomie EBITDA: W segmencie growth idealna spółka już zarabia lub ma klarowną ścieżkę do rentowności w ciągu najbliższych sześciu, dwunastu miesięcy. Startupy nie generują zysków często przez lata.

Z pięciu spółek w naszym portfelu cztery były zyskowne w momencie inwestycji. Ta jedna, która nie była – Sportano – to biznes, który powstał zaledwie trzy lata temu i na starcie wymagał ogromnych nakładów, więc straty były naturalne. Jednak zgodnie z naszymi przewidywaniami, biznes po ośmiu miesiącach od inwestycji osiągnął oczekiwany próg rentowności i teraz jest na etapie dalszego, już zyskownego, skalowania.

Jaki jest najczęstszy błąd, przez który świetne startupy nie potrafią stać się dużymi firmami?

Najpierw zdefiniujmy, czym jest „świetny startup”. W powszechnej opinii to taki, który regularnie ogłasza kolejne, wielomilionowe rundy finansowania. Z kolei duża firma to dla mnie taka, która weszła w fazę dojrzałości, ma za sobą „wiek dziecięcy” i stała się samowystarczalna – zarabia na siebie i przynosi zyski.

Jaki jest więc błąd firm, które pozyskują duże finansowanie, ale nie stają się dojrzałe? Moim zdaniem, błąd polega na tym, że za ogromne – często wielomilionowe – inwestycje tworzy się wartość, która z perspektywy klientów okazuje się nieistotna lub niewystarczająco atrakcyjna. Klienci takiej wartości w ogóle nie potrzebują, albo nie są gotowi za nią zapłacić na tyle dużo, by pokryć koszty i wygenerować zysk.

Zbyt łatwy dostęp do kapitału venture capital, szczególnie widoczny w 2022 roku, bywa więc pułapką. Daje założycielom złudne poczucie bezpieczeństwa i pozwala odsuwać w czasie zderzenie z rynkiem. Mają pieniądze na wypłaty i rozwój, więc nie spieszą się z rynkową weryfikacją ukierunkowaną na potwierdzenie, czy to co robią ma ekonomiczny sens.

Efektem łatwego dostępu do kapitału jest często skalowanie „pustych przychodów”, finansowane kolejnymi rundami. W 2022 roku analizowaliśmy spółkę, której konkurent był medialną gwiazdą - regularnie ogłaszał rundy finansowania sięgające setek milionów złotych. Nasza analiza pokazała jednak, że w tej branży do stworzenia realnej wartości nie potrzeba aż tyle kapitału. Zainwestowaliśmy kilka milionów złotych, a nasza spółka portfelowa w 2025 roku osiągnie 80 milionów złotych przychodów i 7 milionów zysku. Tymczasem jej konkurent, mimo przychodów rzędu 300 milionów, ma prawie 200 milionów skumulowanej straty. Pieniądz VC oczekuje zwrotu na poziomie 100x, ale prawda jest taka, że nie każdy biznes nadaje się na jednorożca.

Jakie problemy najczęściej zaprzepaszczają rundę inwestycyjną na ostatniej prostej?

W naszym przypadku może to być na przykład istotne pogorszenie wyników finansowych, utrata dużego klienta albo ryzyka zidentyfikowane podczas badania due diligence, których nie da się zaadresować.

Mieliśmy sytuację, gdzie w trakcie due diligence prawnego odkryliśmy bardzo duże ryzyko konieczności zwrotu dotacji, której wartość przewyższała kwotę naszej inwestycji. Nie byliśmy w stanie zabezpieczyć tego ryzyka, na przykład poprzez gwarancje od założycieli, więc musieliśmy zrezygnować.

Podsumowując, jeśli wyniki spółki drastycznie się pogorszą lub w dokumentach znajdziemy ryzyko wysokich kar czy zwrotu dotacji, odpuszczamy. Jesteśmy znacznie bardziej awersyjni do ryzyka niż fundusze venture capital. Można powiedzieć, że w tym wydaniu jesteśmy konserwatystami, niemal „boomerami”.

Inwestorzy VC czasem przyznają, że inwestują w biznesy, których do końca nie rozumieją. Czy na etapie growth też zdarzają się takie dylematy, czy to już w pełni „boomerskie” podejście i inwestujecie tylko w to, co jest powszechnie znane?

W przeciwieństwie do VC, gdzie przy portfelu 20–30 spółek liczy się na jednego lub dwóch zwycięzców generujących 100-krotny zwrot, u nas każda spółka musi dowieźć oczekiwaną stopę zwrotu rzędu 3–4x. Dlatego nasze procesy inwestycyjne są znacznie dłuższe — trwają od 6 do nawet 12 miesięcy.

W świecie VC to nie do pomyślenia, bo w takim czasie startup może zbankrutować albo znaleźć się już w zupełnie innym miejscu — często poza możliwościami kapitałowymi funduszu. Tam decyzje muszą zapadać szybko, co z definicji ogranicza możliwość głębokiego zrozumienia biznesu i jego ryzyk.

Tęsknicie za inwestowaniem w startupy?

Jesteśmy inwestorami, którzy starają się trzymać emocje na wodzy. Jeśli mielibyśmy wrócić do tego sektora, to z bardziej precyzyjną strategią. Na razie jednak dobrze nam w segmencie growth, ponieważ tam zwyczajnie brakuje kapitału.

W Polsce rynek jest dość spolaryzowany. Z jednej strony mamy venture capital – duże ryzyko, małe udziały i duży portfel. Z drugiej strony jest private equity – ogromne inwestycje, pakiety większościowe lub przejmowanie całych firm. Segment dojrzałych, ale wciąż szybko rosnących spółek, które szukają partnera na mniejszościowy udział, jest niezagospodarowany. Czujemy się na tym rynku dobrze, kształtujemy go. Widzimy, że przedsiębiorcy bardzo pozytywnie odbierają naszą strategię.

W skrócie: inwestujemy w firmy, które nie chcą się sprzedać, ale potrzebują partnera do dalszego rozwoju. I to właśnie my nim jesteśmy.

Czy szukacie wyłącznie firm technologicznych, czy też bardziej tradycyjnych modeli? Sportano nie jest typowym biznesem technologicznym.

Naszym podstawowym celem jest wzrost – ale nie startupowy, rzędu 1000%, lecz stabilny, na poziomie 40% rok do roku. Aby osiągać takie wyniki, technologia musi być w jakiś sposób zaszyta w modelu biznesowym. Niekoniecznie musi to być firma, której produktem jest technologia - jak w przypadku naszych spółek Solidstudio (oprogramowanie dla branży e-mobility) czy Fudo Security (cyberbezpieczeństwo). Technologia może funkcjonować w tle: w procesach, kanałach sprzedaży czy automatyzacji.

Tak właśnie jest w przypadku Sportano. To klasyczny biznes sprzedaży sprzętu i odzieży sportowej, ale wykorzystujący nowoczesny kanał sprzedaży, jakim jest e-commerce. To on umożliwia tak dynamiczny rozwój. W przypadku Sportano mówimy zresztą nie o 40%, a o 80% wzroście rok do roku - przy skali zbliżającej się do pół miliarda złotych obrotów.

Inne przykłady firm, gdzie technologia działa raczej w tle, to Xtreme Brands z siecią klubów sportowych Xtreme Fitness Gyms oraz przestrzeniami kreatywnymi dla dzieci Xtreme KiDS, a także Hostersi, dostarczający rozwiązania IT — między innymi w obszarze projektowania infrastruktury serwerowej.

Ma Pan porównanie między założycielami startupów, a szefami firm na etapie growth. Co jest najtrudniejsze dla foundera, gdy musi przestać być człowiekiem od wszystkiego i stać się prawdziwym CEO?

Nie jestem pewien, czy ta teza wciąż jest aktualna. Utarło się przekonanie, że przedsiębiorcy niechętnie dzielą się odpowiedzialnością. Myślę, że tak było w pierwszych dekadach polskiego kapitalizmu, kiedy właściciel uważał, że wie wszystko najlepiej.

Przedsiębiorcy, z którymi pracujemy dzisiaj, reprezentują bardzo wysoki poziom samoświadomości. Rozumieją, w czym są ekspertami, a gdzie potrzebują wsparcia, i nie boją się zatrudniać specjalistów, oferując im odpowiednie wynagrodzenie. Na rynku jest też duża grupa menedżerów z doświadczeniem w skalowaniu biznesu. Jest więc w kim wybierać, a przedsiębiorcy wiedzą, że sami nie osiągną sukcesu. Dlatego nie postrzegam tego już jako dużego problemu.

Jak wygląda rynek spółek typu growth w Polsce? Mówił Pan o braku finansowania, ale czy jest w kogo inwestować?

Nasz mandat inwestycyjny pozwala nam inwestować poza Polską, ale rdzeniem zawsze pozostanie Polska. Biznesów jest tu mnóstwo – mówimy przecież o małych i średnich przedsiębiorstwach, które generują ponad połowę polskiego PKB. To największy „staw z największą liczbą ryb”. Dużych firm jest niewiele – potężne fundusze, jak CVC, robią jedną transakcję na kilka lat. Startupów z potencjałem na jednorożca też nie ma zbyt wielu. Ale firm z sektora MŚP jest ogrom.

Rocznie spotykamy się z około 300 spółkami, więc nie narzekamy na brak atrakcyjnych celów inwestycyjnych. Z tych 300 chcemy wybrać jedną lub dwie rocznie. Wyzwanie polega na czymś innym. W świecie VC to startupy zgłaszają się do funduszy. W segmencie MŚP firmy, które dobrze zarabiają, nie zawsze aktywnie szukają kapitału — często dlatego, że nie są świadome korzyści płynących z posiadania inwestora mniejszościowego. To my musimy wychodzić do nich z inicjatywą i przekonywać do współpracy. Role są więc odwrócone.

Co founder otrzymuje od funduszu growth oprócz samego kapitału?

Partner typu growth equity to zupełnie inny rodzaj inwestora niż VC. Obejmujemy znaczący, kilkudziesięcioprocentowy pakiet udziałów i jesteśmy bardzo zaangażowani w pracę z każdym zespołem, często w cyklach tygodniowych. Dzielimy się wiedzą i doświadczeniem z innych spółek portfelowych, bo wiele wyzwań, jak rekrutacja kluczowych menedżerów czy wdrażanie procesów, jest wspólnych.

Po pierwsze, dostarczamy wiedzę horyzontalną, niezależną od branży, którą replikujemy między spółkami.

Po drugie, skala naszych inwestycji – od 5 do 15 milionów euro na spółkę – pozwala nam utrzymywać sieć sprawdzonych ekspertów z wiedzą wertykalną, czyli specjalistyczną. Tak było w przypadku Sportano, gdzie potrzebowaliśmy kogoś, kto pomoże zbudować i utrzymywać relacje z globalnymi markami jak Nike czy Adidas. Przyciągnęliśmy eksperta spoza Polski o świetnej renomie do trwałej współpracy, co byłoby trudne dla samej spółki. Fundusz na pokładzie działa jak mediator i ułatwia taką współpracę.

Po trzecie, tworzymy synergie między spółkami portfelowymi. Obecnie opracowujemy świetny koncept współpracy między dwiema z nich – beneficjentami będą zarówno te firmy, jak i ich klienci.

Podsumowując, oferujemy trzy główne wartości: wiedzę horyzontalną, dostęp do ekspertów z wiedzą wertykalną oraz synergie między spółkami.

Czy fundusz bValue będzie się jeszcze rozwijał? Były startupy, teraz jest growth. Czy kolejnym etapem może być private equity?

Jedyną stałą jest zmiana, więc na pewno będziemy się rozwijać. Jednak inwestowanie w private equity, rozumiane jako przejmowanie pakietów większościowych lub całych firm, wymaga znacznie większego kapitału. Trzeba inwestować w duże spółki, które mają już ugruntowane struktury menedżerskie.

My dysponujemy kapitałem 90 milionów euro, co pozwala nam inwestować w małe i średnie firmy. W takich przedsiębiorstwach właściciel, będący jednocześnie prezesem, jest kluczowy dla sukcesu. Wykupienie go z biznesu o tej skali byłoby jak wyciągnięcie serca z żywego organizmu.

Przy kapitale, którym dysponujemy, inwestycje w pakiety mniejszościowe to optymalna strategia. Jeśli w przyszłości uda nam się z sukcesem zrealizować obecny fundusz i pozyskać znacznie większy kapitał, to kto wie? Trzeba jednak mierzyć siły na zamiary. Konkurencja w segmencie private equity jest ogromna, a tamtejsze fundusze mają dłuższą historię i znacznie większe zespoły inwestycyjne. Ale nie można ograniczać swoich ambicji.

Czy możemy spodziewać się wkrótce jakichś nowych informacji od bValue?

Mamy nową inwestycję, której jeszcze nie ogłosiliśmy, ale planujemy to zrobić pod koniec roku. To bardzo ciekawa transakcja. Dotyczy lidera w swojej niszy, który na starcie wymaga większego zaopiekowania. Wspólnie z międzynarodowym partnerem chcemy przeprowadzić małą rewolucję w modelu biznesowym tej spółki. Będzie to dla nas dowód, że potrafimy przejąć nawet „zakurzony” biznes i przekształcić go w prawdziwą gwiazdę.

Szukamy również trzech kolejnych spółek. Prawdopodobnie do końca 2026 roku zakończymy aktywne inwestowanie z obecnego funduszu, a następnie w pełni skupimy się na budowaniu wartości portfela i rozpoczniemy zbieranie środków na nowy.