Najpierw sukcesja, potem exit

Jak dobrze sprzedać startup?

Okej, widzę, że od razu idziemy na całość! To trudne pytanie, bo dotyczy mnóstwa aspektów od przygotowania firmy do sprzedaży przez sukcesję zarządu i negocjacje z inwestorami, aż po samą transakcję. Nie ma jednego przepisu, ale są rzeczy, które można zrobić, żeby zwiększyć swoje szanse.

To może opowiesz, jak to wyglądało w twoim przypadku?

Dwukrotnie udało mi się w pełni „wymiksować” ze spółek i nie być operacyjnie zaangażowanym w ich działalność po przejęciu, to jednak wymagało przeprowadzenia sukcesji i stworzenia zarządów, w które kupujący mogli uwierzyć. W przypadku ścieżki, jaką ja obrałem, nie jest tak, że przedstawiasz menedżera z zespołu, który będzie dalej prowadził firmę i liczysz, że inwestor powie „okej”. Już w procesie sprzedaży musisz pokazać osoby, które potrafią nakreślić – a następnie sprzedać innym – wizję dalszego rozwoju spółki, a także udowodnić przejmującym spółkę, że potrafią dowozić prognozy i wyznaczone cele. Sukcesja foundera musi być przygotowana odpowiednio wcześnie, bo inaczej ciężko będzie ją obronić w procesie sprzedaży.

Rozumiemy, że scenariusz, w którym sprzedajesz firmę i wycofujesz się operacyjnie jest trudniejszy?

Myślę, że tak, choć to też zależy od kupującego. Kiedy spółka dochodzi do pewnej skali – umownie ustawionej rynkowo na poziomie 10–12 mln euro ARR – to zaczyna wchodzić w radar private equity. A jak działają tego typu podmioty? Najczęściej nabywają pakiety większościowe, wykupując wszystkich nieaktywnych wspólników – founder w takim scenariuszu najczęściej sprzedaje część udziałów. Celem private equity jest zwiększenie wartości spółki i jej dalsza sprzedaż bądź IPO, więc to normalne, że takich inwestorów interesują zarządy, które będą w stanie doprowadzić projekt do realizacji oczekiwanych celów.

Piwik PRO został akurat przejęty przez strategicznego inwestora branżowego wspieranego przez fundusz private equity. W tym przypadku przeprowadziłem sukcesję zarządu, przekazując stery osobom, które były ze spółką od początku i miały mocny track record – a w samej transakcji sprzedałem około dwóch trzecich swoich udziałów, a inwestorzy jak też nieaktywni wspólnicy i część obecnych oraz byłych pracowników sprzedała 100 proc. swoich udziałów.

Nowym właścicielem jest Cookie Information.

Zgadza się, choć tak naprawdę Cookie Information jest spółką portfelową duńskiego funduszu Kirk Kapital, który wraz z EIFO (coś pomiędzy polskim KUKE a PFR) finansował transakcję.

Który jest współwłaścicielem klocków Lego.

Już nie, natomiast rodzina założycieli rzeczywiście wcześniej należała do akcjonariuszy klocków Lego. Obecnie Kirk Kapital to coś na kształt private equity, z tym, że nie bierze kapitału zewnętrznego od inwestorów – fundusz zarządza wyłącznie środkami rodzinnymi, nie posiadając przy tym z góry narzuconego horyzontu inwestycyjnego.

Jak wyglądały rozmowy sprzedażowe?

Historia exitu Piwik PRO jest burzliwa, ponieważ po drodze rozleciały nam się dwie transakcje. Pierwsza była ofertą z rynku – bardzo dobrą zresztą – od zagranicznego private equity.

Czemu więc się nie udało?

Kiedy byliśmy w procesie due diligence, wybuchła wojna w Ukrainie, więc fundusz wstrzymał wszelkie transakcje w Europie Środkowo–Wschodniej. Drugim powodem było załamanie wycen na rynkach publicznych i ogólna niepewność, jak wyceny zaczną się kształtować. Co ciekawe, ostatecznie – półtora roku później – sprzedaliśmy spółkę przy podobnej cenie, jaką otrzymaliśmy w tej ofercie, ale nasza spółka była już dwa razy większa, jeśli chodzi o przychody.

Powiedziałeś, że po drodze rozleciały się dwie transakcje. Jak było z tą drugą?

Pierwsza oferta w zasadzie sama do nas przyszła z relacji, jaką zawiązaliśmy z jednym z naszych klientów, później rozpoczęliśmy już proces w pełni zorganizowany. Była to już druga połowa 2022 r. i to również był kiepski okres, jeśli chodzi o sytuację na rynku, ponieważ inwestorzy mniej entuzjastycznie patrzyli na jakiekolwiek inwestycje w nowe aktywa, wyceny się załamały, dominowała gospodarcza niepewność.

To dlaczego zdecydowaliście się rozpocząć ten proces?

Spędziliśmy kilka miesięcy na dyskusjach z doradcą, przygotowaliśmy mnóstwo materiału, więc stwierdziliśmy, że czemu by nie spróbować? Zaczęliśmy pitchować Piwik PRO, co nie było łatwe – minęło pół roku, nim otrzymaliśmy pierwsze oferty. Wybraliśmy naszym zdaniem najlepszą, ale ona „wywaliła się” po due diligance – wszystko de facto było wynegocjowane, ostatecznie transakcję zablokował komitet inwestycyjny funduszu w momencie, kiedy w zasadzie ustalaliśmy już termin u notariusza.

Nie pomyślałeś, że to jakiś znak? Że może należy wstrzymać proces?

Zastanawialiśmy się, czy wstrzymać proces, czy może zmienić jego założenia. Ostatecznie wróciliśmy do rozmów z innymi podmiotami, co szybko wygenerowało konkurencyjną ofertę. Przypadkowo też, przy piwie w Kopenhadze, zainteresowaliśmy naszymi perypetiami byłego klienta – Cookie Information. Nie widzieliśmy w nich potencjalnego kupca, ale pojawiła się naturalna synergia i gotowość do transakcji przy wsparciu Kirk Kapital. Ich propozycja była porównywalna zarówno do wcześniejszej, która się rozpadła, jak i do nowej oferty od innego gracza, a cały proces udało się zamknąć w trzy–cztery miesiące. Nie była to transakcja idealna, ale przekonało nas zaufanie i dotychczasowa współpraca. Po dwóch nieudanych podejściach nie chcieliśmy ryzykować trzeciej porażki – po blisko dwóch latach w procesie zarówno ja, jak i zarząd byliśmy już bardzo wyczerpani.

Rozumiemy, że ty ze wspólnikiem byliście przekonani do transakcji, a jak wyglądało zainteresowanie pozostałych udziałowców?

Naszym udziałowcem było Warsaw Equity Group, które formalnie zainwestowało w holding trzymający Clearcode oraz Piwik PRO. Między sprzedażą obu spółek minęły niecałe dwa lata, więc czasem śmieję się, że kilka lat nie wychodziłem z procesu exitowego. Przekonanie WEG do exitu nie stanowiło problemu, zwłaszcza że zwrot z inwestycji w Piwik PRO był dla nich zadowalający – spółkę sprzedaliśmy za ponad 50 mln euro. Warsaw Equity Group miało duże zaufanie względem moich decyzji i sposobu prowadzenia procesu – nie angażowali się operacyjnie, ale doradzali z „tylnego fotela” w niektórych kwestiach, zwłaszcza formalnych.

Co było najtrudniejsze do przejścia w procesie exitu?

Pułapek i wątpliwości było mnóstwo! Na przykład już po rozpoczęciu procesu niemałą trudnością jest dopilnowanie, by potencjalni nabywcy podążali tym samym tempem tak, by wszystkie oferty otrzymać mniej więcej w tym samym momencie, dzięki czemu można realnie je porównać.

Ponadto samo stworzenie odpowiednich warunków zarządowi, by stał się twarzą dealu jest pewnego rodzaju wyzwaniem – mówiąc wprost, menedżerom musisz jakoś osłodzić całą sytuację. Nam się to udało poprzez zwiększenie ESOP–ów czy dodanie bonusów transakcyjnych. Nie mogliśmy dopuścić do sytuacji, w której nowy zarząd się napracuje, a całą kasę zbiorą founderzy i inwestorzy.

Jak dbaliście o morale zespołu? Zwykle jest tak, że informacja o sprzedaży firmy wzbudza obawy wśród pracowników.

Informacji o procesie sprzedażowym nie ujawniliśmy do momentu, kiedy byliśmy pewni, że transakcja zostanie sfinalizowana. Zarówno w przypadku sprzedaży Clearcode, jak i Piwik PRO na około miesiąc przed podpisaniem umowy rozpoczęliśmy akcję informacyjną wewnątrz firmy i wśród byłych pracowników wciąż posiadających ESOP–y. Mieliśmy pewne obawy, jak ta wiadomość zostanie odebrana – i rzeczywiście pojawiły się różne wątpliwości, jednak fakt, iż stawiamy na zarząd, do którego ludzie mają zaufanie sprawił, że całość odbyła się całkiem sprawnie. Nie było powszechnego strachu, że przyjdzie nowy właściciel i wywróci firmę do góry nogami. Kupującego poprosiliśmy nawet o napisanie listu, w którym potwierdził, że ma pełne zaufanie do zarządu, ich wizję rozwoju firmy i nie przewiduje rewolucyjnych zmian.

Mijają dwa lata od tamtej transakcji. Czy wskazany przez ciebie zarząd nadal działa?

Nastąpiły pewne zmiany personalne, choć większość kluczowych osób wciąż pracuje w firmie. Nie chcę jednak komentować szczegółów, bo, pomimo że stoję z boku, wciąż jestem akcjonariuszem firmy.

Podzielę się za to ogólną refleksją, powstałą na bazie własnych doświadczeń z moich dwóch ostatnich exitów oraz rozmów z innymi founderami będącymi w podobnej sytuacji. Po exicie to już nigdy nie jest ta sama firma, zmienia się kultura czy sposób zarządzania. Nieważne jak dobrze nastawiony okaże się kupujący, jakieś zmiany zawsze nastąpią.

Jak proces exitu wpływa na relacje z klientami? Czy fakt, że firma jest na sprzedaż może być red flagiem dla potencjalnych kontrahentów?

W tym aspekcie trzeba uważać już na etapie podpisywania kontraktów z klientami, bo czasami więksi klienci enterprise’owi naciskają na podpisanie klauzuli umożliwiającej wypowiedzenie umowy w przypadku sprzedaży spółki, a konkretniej zmiany kontroli nad nią (tzw. change of control). To ryzyko, które w naszym przypadku okazało się wyłącznie teoretyczne, ponieważ takich umów było tylko kilka i nikt z tej klauzuli nie skorzystał. Sama intencja takich zapisów jest dlatego, że klienci chcą zabezpieczyć się na wypadek, gdyby nowy właściciel był ich konkurentem. W praktyce zrywanie współpracy następuje właśnie w takich sytuacjach. U nas tego ryzyka nie było.

Czy przygotowując się do exitu, rozważaliście inne opcje np. IPO bądź fuzję?

Naszym założeniem był albo strateg albo private equity, ostatecznie nabył nas podmiot trochę łączący obie te kategorie. IPO nie braliśmy pod uwagę, gdyż mieliśmy świadomość, że w Polsce nie uzyskalibyśmy satysfakcjonującej wyceny ani możliwości sprzedaży pakietu większościowego udziałów, ponadto sam proces jest droższy i dłuższy, nie mówiąc już o konieczności raportowania czy budowania księgi popytu… Na IPO za granicą nawet nie liczyliśmy, byliśmy zbyt małym podmiotem, za słabo rozpoznawalnym.

Kiedy patrzysz na Clearcode i Piwik PRO, to co byś zrobił inaczej?

Sądzę, że błędem była zbyt późna sukcesja w Clearcode – po jej przeprowadzeniu spółka mocno wystrzeliła w górę. Pewnie poprawiłbym kilka kwestii związanych z samym przygotowaniem do exitu, jednak nie dokonałbym żadnych fundamentalnych zmian. Sprzedaż Clearcode, z niewielką trudnością, odbyła się wręcz modelowo.

No, może w przypadku Piwik PRO lepiej dało się rozegrać timing – nie był on do końca naszą winą, z drugiej strony niepotrzebnie cisnęliśmy proces na siłę, przez kilka miesięcy waląc głową w mur. Do tego mieliśmy doradcę transakcyjnego, a mimo to sami wykonaliśmy większość pracy, łącznie ze znalezieniem kupującego.

Dzisiaj byłby lepszy czas na exit niż wtedy?

Transakcyjnie pewnie tak, jednak biznesowo niekoniecznie. Kiedy sprzedawaliśmy Piwik PRO byliśmy w najlepszym momencie firmy, jeśli chodzi o wzrosty, natomiast funkcjonowaliśmy w najgorszym okresie pod względem transakcyjnym. Pytanie, co jest korzystniejsze: lepszy timing transakcyjny, a gorszy biznesowo czy odwrotnie?

Jak sądzisz?

Nie wiem. To tak jak z giełdą, gdzie również nie jesteś w stanie wskazać idealnego momentu wejścia czy wyjścia. Gdybym miał coś radzić, to przede wszystkim należy skupić się na zdrowym prowadzeniu biznesu oraz podejmowaniu świadomych decyzji, również tych dotyczących exitu.

Weźcie jeszcze pod uwagę, że proces transakcyjny – od pomysłu do zrealizowania – z reguły trwa ok. roku. Rozpoczynając go, tak naprawdę nie wiesz, w jakiej sytuacji znajdziesz się za 12 miesięcy. Jeśli biznes ma zdrowe podstawy, rośnie, a twoje prognozy są racjonalne – na pewno jesteś blisko udanego exitu. Kwestia tego, jakie prognozy pokazywać to zresztą też nie lada dylemat.

Czy pokazać spektakularne, ale trudniejsze do zrealizowania czy mniej robiące wrażenie, za to prostsze do dowiezienia.

Trzeba znaleźć kompromis między ambicją a zachowawczością. Nam udało się ustawić poziom prognoz na idealnym poziomie, ostatecznie nawet nieznacznie przewieźliśmy wynik zakładany na koniec 2023 r.

Co po exicie? Rozumiemy, że przez rok procesu już się zastanawiałeś, co zrobisz z uzyskanymi środkami?

Rozpoczynając proces, wiedziałem, że pójdę ścieżką venture capital. Kupujący często pytają: „A co ty będziesz robić po sprzedaży firmy? Stworzysz dla nas konkurencję, czy jak?”. Moja odpowiedź była jasno sprecyzowana, doskonale zdawałem sobie sprawę, dlaczego wychodzę ze spółki, dlaczego w pełni wycofuję się operacyjnie. To ważne, by taki plan mieć z tyłu głowy, choćby po to, by umieć odpowiedzieć na tego typu pytania. Z perspektywy czasu uważam, że za krótko odpoczywałem między exitem a rozpoczęciem nowego etapu zawodowego. Z drugiej strony, widocznie tak musiało być – na razie nie odczuwam jakiegoś permanentnego zmęczenia.

Po exicie podobno jest odczuwalny tak duży spadek adrenaliny, że trudno znaleźć sobie miejsce.

Rzeczywiście jest pustka, ale choć krótka przerwa jest niezbędna dla naszego zdrowia zarówno psychicznego, jak i fizycznego. Umowę sprzedaży Piwik PRO podpisaliśmy we wrześniu, ogłosiliśmy ją w listopadzie, a już w styczniu ruszaliśmy z funduszem Hard2beat. I przyznam wam, że przez tych kilka miesięcy praktycznie cały czas na coś chorowałem – od koronawirusa przez zapalenia po różnego rodzaju bóle. Organizm po prostu był tak wycieńczony, że musiał odreagować. Proces exitu zakończyłem rezonansem magnetycznym, na szczęście okazało się, że wszystko jest okej – dopiero kiedy zobaczyłem wyniki, zacząłem czuć się w 100 proc. dobrze. I chyba właśnie to jest najlepszym finałem tej historii!

Kogo szukacie w Hard2beat?

Razem z Maciejem Frankowiczem i Konradem Trzyną – jako zarządzający – zainwestowaliśmy w fundusz własne pieniądze, ale skorzystaliśmy również ze wsparcia PFR Starter, jak również licznych przedsiębiorców i inwestorów, którzy powierzyli nam środki w zarządzanie. Rozkład środków wygląda tak, że 33 proc. to kapitał prywatny, a reszta – publiczny. Nasz fundraising okazał się rekordowy, gdyż w zaledwie kilka tygodni zebraliśmy wsparcie od innych prywatnych inwestorów.

Ostatecznie wystartowaliśmy w kwietniu tego roku, a w maju ogłosiliśmy pierwsze trzy inwestycje. Do końca roku powinniśmy mieć osiem spółek w portfelu. Interesują nas startupy na etapie pre–seed, inwestujemy do 3 mln zł z opcją follow–on do 5 mln zł. Szukamy spółek z wyraźną przewagą technologiczną, często określanych kategorią deeptech. Sądze, że znaleźliśmy właściwą niszę – rynek B2B, SaaSów czy software’u jest megakonkurencyjny, ponadto dynamicznie zmienia się za sprawą sztucznej inteligencji. W deeptechu jest jednak inaczej, fascynują nas głównie spółki posiadające rzeczywistą przewagę technologiczną nad konkurencją.

Deeptech ma za to dłuższy rozbieg.

Nie zawsze inwestujemy w firmy, które dopiero rozpoczynają, często są to projekty mające za sobą już kilka lat prac R&D. Potrzebujemy dowodów, że technologia działa i jest bliska „wyjścia z laboratorium”, a najlepiej jak już ma w miarę jasną ścieżkę do etapu komercjalizacji.

Jak duży wpływ na wasze decyzje inwestycyjne ma to, czy founder ma coś na kształt „exit strategy”? Pytasz o to w ogóle?

Bardzo nas cieszy, jeśli founder od samego początku ma wizję na exit, więc możemy o niej porozmawiać. Tego typu sytuacje to jednak wciąż rzadkość, zwłaszcza że mówimy o inwestycjach na etapie pre–seed. Podsumowując: wierzymy w dojrzałych founderów, wiedzących, że exit to naturalna kolej rzeczy – kiedy masz na pokładzie vc, to exit prędzej czy później powinien nastąpić. Ale spokojnie, brak „exit strategy” nie dyskwalifikuje cię przed otrzymaniem wsparcia od Hard2beat, bardziej niepokoi mnie sytuacja, kiedy founder nie będzie dążył do budowania dużej skali biznesu i exitu, lecz zadowoli się tzw. „lifestyle business”, czyli małym stabilnym projektem dającym regularną pensję, bo to przecież najgorszy scenariusz dla venture capital.

Kiedy pierwszy exit, w którym to ty będziesz wychodzącym z inwestycji?

Biorąc pod uwagę, że pierwszą inwestycję przeprowadziliśmy kilka miesięcy temu, to jeszcze trochę czasu minie. Mam nadzieję, że pierwszy exit zaliczymy od trzech do pięciu lat, a nie w ciągu np. siedmiu–ośmiu, bo to już będzie bliżej końcówki okresu dezinwestycjnego naszego funduszu.

Na zakończenie chcieliśmy zapytać, czy obserwujesz na rynku sytuacje, kiedy nabywcy – wykorzystując niewiedzę founderów – kupują spółki przy zaniżonych wycenach? Wiele się mówi o tym, że nasz ekosystem startupowy pod kilkoma względami wciąż jest niedojrzały – a jak to wygląda w kontekście uczciwości przy exitach?

Nie wydaje mi się, żeby to był duży problem – częściej widzę odwrotną sytuację, w której founderzy mają zbyt wysokie oczekiwania względem rynku. Bardziej niepokoją mnie praktyki oparte na kruczkach prawnych czy nadmiernej presji na founderów, gdzie zamiast pozytywnej motywacji stosuje się tę negatywną. Zdarza się, że mimo dużej trakcji i dowiezionych kamieni milowych inwestorzy blokują podwyżki, a spółka nadal płaci founderom mocno zaniżone pensje, licząc, że „będą głodni”. To moim zdaniem ślepa uliczka. Pokutuje mit, że founder powinien być „głodny”. Owszem, na początku to działa, ale gdy spółka wchodzi w etap skalowania, zabezpieczenie bytu foundera – choćby przez w miarę rynkowe wynagrodzenie czy poprzez secondary – staje się zdrowym elementem układanki. Daje przestrzeń do podejmowania odważnych decyzji i brania większego ryzyka. Bez tego łatwo popaść w zachowawczość, a to zabija potencjał budowania naprawdę dużych firm.