Krach na obligacjach

Na początku września rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich przekroczyła szczyt z października 2022 r. (4,35 proc.), a z początkiem października tego roku zbliżyła się do poziomu 4,9 proc. Jak na stabilny rynek obligacji ten marsz jest niezwykle szybki. Krótko po wybuchu pandemii na początku 2020 r. było to mniej niż 0,4 proc. A ponieważ wzrost rentowności oznacza spadek cen obligacji, statystycy już policzyli, że w 3,5 roku notowania 10-letnich obligacji USA spadły o… 46 proc. Dla porównania, w czasie bessy lat 2007-2009 związanej z wielkim kryzysem finansowym indeks S&P 500 mierzący zachowanie cen akcji 500 największych spółek notowanych na Wall Street spadł o 49 proc. Ceny obligacji zachowują się zatem tak samo źle jak ceny akcji w czasie największego kryzysu od dekad.

Tak się składa, że bieżąca rentowność obligacji wzrosła do poziomu najwyższego od wakacji 2007 r. To właśnie wtedy rozpoczęła się wspomniana bessa na Wall Street, która z kolei poprzedziła wielki kryzys finansowy. Ale to raczej przypadkowa koincydencja. Rentowność 4,9 proc. nie jest żadną granicą uruchamiającą zlecenia sprzedaży na rynkach akcji. Jeśli w ogóle istnieje, taka granica nie jest pojedynczą liczbą ani nawet ich kombinacją. Jest raczej ciągiem zdarzeń, które doprowadziły senny zazwyczaj rynek długu do wrzenia.

Zatopione ElDorado

Jak to możliwe, skoro obligacje skarbowe uważane są za najbezpieczniejsze instrumenty inwestycyjne, a wśród obligacji wszystkich krajów to amerykańskie uważane są (a właściwie były) za najbezpieczniejsze? USA to wszak militarny i gospodarczy hegemon. Zadłużenie USA jest wprawdzie potężne (aktualnie ok. 33 bln dol.), ale dla rynków finansowych przez wiele lat było to zaletą, bo duży rynek oznacza płynność handlu. Ktokolwiek zechciał kupić lub sprzedać niemal dowolną liczbę amerykańskich obligacji, rynek zawsze miał dla niego wystarczająco głęboką ofertę. Przez ostatnie dekady USA miały też inne przekonujące walory. Zdołały zredukować zadłużenie ze 120 proc. PKB po zakończeniu II wojny światowej, do 30 proc. u progu lat 80. ubiegłego wieku.

Spadkowi rentowności obligacji sprzyjał także spadek inflacji. W tym pomogło zażegnanie kryzysów naftowych z lat 70., ale też i inne, mniej spektakularne trendy, takie jak wzrost wydajności (dzięki automatyzacji produkcji), globalizacja (dzięki otwarciu Chin) i boom demograficzny. W szczytowym okresie na rynku pracy obecne było jednocześnie pokolenie powojennego wyżu i dzieci tego pokolenia, czyli urodzeni w latach 50.-80. ubiegłego wieku. Wszystko to prowadziło do spadku inflacji po niespokojnych latach 70. Nie bez znaczenia była też rewolucja łupkowa, z początku XXI w., dzięki której USA stały się ponownie największym producentem ropy na świecie, co zapewniło z kolei względną stabilizację notowań ropy i gazu.

Przy spadającej inflacji gospodarka rosła, a wraz z nią fortuny przedsiębiorstw, majątek klasy średniej i bilanse banków. Inwestorzy musieli gdzieś lokować nadmiar gotówki. Obligacje skarbowe wydawały się bezpiecznym schronieniem, szczególnie obligacje USA – kraju o niskim zadłużeniu z niepodważalną pozycją globalnego mocarstwa i szybko rosnącą gospodarką. A kiedy popyt inwestorów przeważa nad podażą, prowadzi to do wzrostu cen, w tym wypadku obligacji. I ten właśnie sukces okazał się zalążkiem obecnego nieszczęścia.

Coraz niższe koszty obsługi długu zachęcały kolejne rządy, ale również przedsiębiorstwa i konsumentów, do coraz odważniejszego sięgania po kredyt. Dług USA urósł z 31 proc. PKB na początku lat 80. do 133 proc. PKB na koniec 2020 r. Historia zadłużenia zatoczyła pełne koło i znów zabrało to cztery dekady.

Ale zadłużali się nie tylko Amerykanie. W szczytowym punkcie 2020 r. zadłużenie całego świata...