Którędy do wyjścia?

Może zacznijmy od tego, jak to jest z tymi exitami w Polsce? Myślę, że najlepszą odpowiedzią na to pytanie są słowa Macieja Markowskiego (w 2023 r. współtworzony przez niego spaceOS został przejęty przez australijski Equiem) w rozmowie ze mną o tym, jak wspomina proces akwizycji, w którym brał udział. – Exitów w Polsce nadal jest dosyć mało. Jakiś czas temu rozmawiałem z jednym z większych polskich funduszy venture capital, który uświadomił mi, że jesteśmy w dość elitarnym gronie ok. 50 founderów, którzy zaliczyli exit startupu B2B SaaS, będąc na etapie paru milionów euro przychodu – mówi Maciek.

Znamienne, prawda?

– Zwłaszcza sektor technologiczny zmaga się z niedoborem spektakularnych transakcji sprzedażowych. Pomimo tego, że jako kraj mamy dostęp do szerokiej puli bardzo dobrej jakości programistów, inżynierów czy naukowców zajmujących się danymi, do tej pory rozwój branży w dużej mierze był skupiony na modelu usługowym, który nie ma takiego potencjału skalowania jak biznesy produktowe. Obecnie w związku z presją na przedsiębiorstwa świadczące usługi IT związane ze sztuczną inteligencją jest szansa, że wysiłki rodzimych founderów technologicznych zostaną przekierowane na budowanie firm produktowych, co może zaowocować zwiększoną liczbą exitów – mówi Łukasz Cyran, partner w Innova Capital.

– Tylko nieliczne fundusze mają zespół z doświadczeniem w sprzedaży firm lub IPO. Nasz układ w Movens Capital, gdzie mamy w zespole czterech byłych przedsiębiorców technologicznych oraz dwóch partnerów z doświadczeniem M&A, którzy łącznie wspierali sprzedaż ponad 50 spółek, wydaje się ciągle dosyć rzadki. Natomiast również uważam, że większa transparentność wokół exitów staje się normą, a historie udanych wyjść zaczną częściej trafiać do mediów – uzupełnia Artur Banach, partner w Movens Capital.

Czyli jaskółek na niebie coraz więcej?

A jednak jest się czym chwalić

W ostatnich latach obserwowaliśmy gwałtowne załamanie liczby oraz wartości exitów – w samym 2023 r. wartość exitów amerykańskich funduszy venture capital wyniosła 65 mld dol., co stanowiło spadek o 91 proc. w porównaniu z rekordowym rokiem 2021. Jak tłumaczą eksperci, na taki stan rzeczy wpływ mają m.in. malejąca liczba debiutów na giełdach, a także korekty wycen – zarówno na rynku publicznym, jak i niepublicznym. Czy w Polsce jest podobnie?

Z raportu „Central and Eastern Europe Private Euqity Statistics 2024” wynika, że w zeszłym roku wartość exitów w naszym kraju wyniosła 1,04 mld euro, co stanowi blisko 80 proc. całkowitej wartości w regionie Europy Środkowo–Wschodniej. Jak czytamy w dokumencie, nad Wisłą zrealizowano łącznie 43 transakcje.

– Z perspektywy funduszu łatwo jest zainwestować, trudniej pozyskać kolejną rundę dla spółki portfelowej, jeszcze trudniej wyjść z inwestycji, a najtrudniej zarobić na tym wyjściu. Z perspektywy inwestorów rynek monitoruje inwestycje, a nie dezinwestycje. Dla przykładu: PFR raportuje, że w 2024 r. przez polski rynek venture capital przepłynęło 493 mln euro w 148 transakcjach, jednak to dane bez łącznej liczby exitów. Można by przekornie zapytać: „dlaczego?”. Popatrzmy też na temat z perspektywy foundera – badanie Startup Poland z 2023 r. oraz raport Polish Startups z 2024 r. pokazują, że 84–87 proc. założycieli nie ma na koncie żadnego exitu – tłumaczy Michał Chabowski, Managing Partner w Rubicon Partners. I dodaje: – Drugim powodem wpływającym na brak dyskusji o exitach jest struktura dezinwestycji. Dominują prywatne M&A i mało medialne likwidacje, a nie głośne IPO. 23 proc. wyjść kończy się… likwidacją i sprzedażą aktywów, a to przecież nie jest materiał na dumne case study.

Nie oznacza to oczywiście, że nad Wisłą brakuje spektakularnych sukcesów. Do największych exitów polskich startupów z ostatnich miesięcy wspieranych przez fundusze venture capital należą chociażby Piwik PRO oraz Telemedi. W lipcu tego roku gruchnęła wieść o tym, że amerykański fundusz Viking Global nabył większościowy pakiet we wrocławskiej spółce technologicznej Callstack, a za sprawą transakcji firma uzyskała wycenę rzędu 500 mln zł. Przy tej okazji trzeba oczywiście wspomnieć o Techlandzie, który na początku 2024 r. został przejęty przez chińską firmę Tencent za kwotę ok. 1,5 mld dol.

Koleje losu

Proces exitu bywa tak skomplikowany i nieprzewidywalny, że w zasadzie każda historia sprzedaży startupu to materiał na osobny artykuł.

– Nasz exit był dość intensywny m.in. ze względu na strefy czasowe – Equiem miało CEO w Nowym Jorku, CFO w Melbourne, prawników w Londynie, inwestycyjnego bankiera w Los Angeles, a my – siedząc w Warszawie, Londynie, Berlinie i Dublinie – kończyliśmy na callach między 22 a 1 polskiego czasu. Cały proces trwał dziewięć miesięcy, więc była to „trudna ciąża”. Kluczowy był timing – naszych dwóch głównych rywali z USA zebrało odpowiednio 200 mln dol. i 400 mln dol., my z naszym 11 mln euro szykowaliśmy się na ciężkie czasy i rosnące trudności w wygrywaniu największych klientów. 80 proc. naszego biznesu opierało się na funduszach nieruchomościowych o wartości przekraczającej 5 bln dol., a tacy gracze lubią pracować z dużymi. Mieliśmy poczucie, że po trzech latach rośnięcia 2,5x rok do roku mamy może jeszcze dwa–trzy lata dobrego wzrostu przed sobą – dominując dalej CEE, DACH i Japonię – a potem może być ciężko. Inwazja Rosji na Ukrainę też bardzo utrudniła nam fundraising – wspomina Maciej Markowski.

– Exit z NU był jednym z najtrudniejszych momentów w mojej karierze, ale też niezwykle ważną lekcją przedsiębiorczości. Nasz produkt – innowacyjny zmywacz do paznokci w chusteczkach – zdobył pierwszych klientów i zainteresowanie dużych marek, takich jak Semilac, Inglot czy Rossmann, rozmawialiśmy nawet z kupcem Sephory USA w San Francisco. Jednak prawdziwym sprawdzianem dla firmy produkcyjnej jest cash flow, a przy długich terminach płatności i wysokich kosztach uruchomienia produkcji nie byliśmy w stanie bezpiecznie tego utrzymać. Wiedziałam, że dalsze działanie wymagałoby ryzykownych decyzji finansowych, dlatego zdecydowałam się na sprzedaż. Z perspektywy czasu uważam, że była to dobra decyzja – w wielu przypadkach największą dojrzałością foundera jest umiejętność zatrzymania się w odpowiednim momencie, zamiast brnąć na siłę – opowiada Katarzyna Klimek (exit z NU w 2020 r.), dodając, iż ogromne znaczenie w decyzji o sprzedaży miał fakt, że NU zostało przejęte przez nabywcę branżowego. – W przypadku kosmetyków trudno liczyć na inwestora czysto finansowego. Tu liczy się know–how, sieci dystrybucji, rozumienie wartości receptury i całego procesu R&D. Kupujący z branży beauty doskonale wie, jak wykorzystać potencjał produktu i włączyć go do swojego portfolio. To sprawia, że exit jest satysfakcjonujący – founder ma poczucie, że jego praca nie idzie na marne, tylko znajduje dalszy rozwój w rękach partnera, który naprawdę rozumie rynek – mówi.

Jednym ze świeżych przykładów udanego exitu w Polsce jest historia Rossa Knapa, który sprzedał krakowski Thulium do SALESmanago. – Exit nie był celem samym w sobie, ale naturalnym efektem dynamiki wzrostu i zainteresowania rynkowego. Już tydzień po moim dołączeniu do Thulium pojawiły się pierwsze oferty przejęcia, które na bieżąco omawialiśmy z udziałowcami. Byli oni otwarci na różne scenariusze – od dalszego samodzielnego rozwoju po partnerstwa strategiczne – ale ostatecznie to synergia z SALESmanago przesądziła o wyborze. Po pierwsze, obie firmy oferują komplementarne rozwiązania – Thulium w obszarze platform customer care i SALESmanago w segmencie platform marketingowych dla e–commerce. Po drugie, dzielimy to samo miasto, co ułatwia integrację kultur organizacyjnych. Proces M&A przebiegł sprawnie dzięki jasnej wizji połączenia produktów i zespołów oraz wcześniejszym wspólnym warsztatom strategicznym. Osobiście mam ogromny sentyment do SALESmanago – to właśnie tam, jeszcze jako młody startupowiec, chodziłem do menedżerów i founderów uczyć się najlepszych praktyk i przez te wszystkie lata mieliśmy bardzo dobre relacje – mówił Knap w rozmowie z mycompanypolska.pl.

Nie na szczycie

Czy istnieje coś takiego jak najodpowiedniejszy moment na exit? Jak rozpoznać, że okres, w jakim znalazł się startup, jest właściwy, by zacząć na poważnie rozważać sprzedaż spółki? – Najprostsza zasada? Lepiej wyjść z inwestycji trochę za wcześnie niż trochę za późno. Ale w praktyce decyzja o exicie jest trudna i wymaga chłodnej kalkulacji, ponieważ historia zna przypadki, gdy fundusze przegapiły idealny moment, ale też takie, gdy zbyt wczesne wyjście zamknęło drogę do tzw. fund returnera – mówi Banach.

– Właściwy timing jest kluczowy. Wiele startupów myśli o exicie, gdy już wzrost się „wypłaszczy”, tymczasem dużo łatwiej jest sprzedać dynamicznie rosnący startup. Warto też mieć plan B – u nas exit wydarzył się „przy piątym podejściu”, choć pierwsze trzy nie zaszły daleko. Za czwartym razem mieliśmy wszystko dogadane, ale po inwazji Rosji na Ukrainę naszym kupującym ze Stanów rozsypał się SPAC i wycofali się praktycznie tydzień przed podpisaniem papierów – wspomina Markowski.

– To bardzo często zależy od konkretnej sytuacji i motywacji foundera. W bardziej tradycyjnych branżach często powodem decyzji o wyjściu z inwestycji jest brak sukcesora. W przypadku firm technologicznych, kiedy założyciele są zazwyczaj w wieku, gdzie ten problem nie występuje, decyzja o „pełnym exicie” znacznie częściej podyktowana jest chęcią spieniężenia dotychczasowej pracy, dojściem do granicy rozwoju biznesu „własnymi siłami” czy zmianą planów życiowych – podsumowuje Cyran.

Pytanie o odpowiedni moment na wyjście z inwestycji jest szalenie trudne, ale zasadne. Zbierając materiały do tego tekstu, wielokrotnie słyszałem opinie, które skłaniają mnie do zdania, że takie pojęcie nie istnieje – zresztą sporo opowiada o tym Maciej Zawadziński w wywiadzie dostępnym na kolejnych stronach.

– Ze sprzedażą biznesu nie należy czekać, aż „wszystko będzie perfekcyjne”, bo najlepsze exity dzieją się wtedy, gdy firma ma silne momentum, a nie jest już w absolutnym „szczycie”. Jak to jednak stwierdzić? Kluczowe jest equity story, czyli spójna i wiarygodna narracja łącząca trzy elementy: potencjał rynkowy, twarde dane finansowe oraz realistyczną strategię wzrostu. Kiedy te składniki układają się w jasną opowieść zrozumiałą dla kupującego, rośnie szansa nie tylko na domknięcie transakcji – co samo w sobie jest trudne – ale też na atrakcyjną wycenę. Jeśli nie potrafimy przekonująco pokazać dalszego potencjału do wzrostu, to zwykle jest już za późno albo będzie bardzo tanio. Najwłaściwszym momentem na sprzedaż będzie więc sytuacja, kiedy spółka ma dynamiczny, powtarzalny wzrost, ale jest jeszcze przed nasyceniem krzywej, tj. moment, w którym ktoś inny potrzebuje twojej spółki bardziej, niż ty potrzebujesz kolejnej rundy. Lepiej sprzedać „za tanio” niż nie sprzedać „za drogo” – przekonuje Michał Chabowski.

– W praktyce kluczowym sygnałem jest często pojawienie się zainteresowania ze strony strategicznego nabywcy. Inicjatywa kontaktu może wyjść zarówno od udziałowców lub ich doradców, jak i samych inwestorów branżowych, którzy decydują się otworzyć na akwizycje. Takie „okno inwestycyjne” bywa trudne do przewidzenia, ale jego zidentyfikowanie jest zdecydowanie łatwiejsze w sytuacji, gdy dbamy o utrzymanie zdrowych relacji oraz obserwujemy dynamicznie zmieniające się otoczenie rynkowe. Dobrym przykładem jest spółka RemoteMyApp – z jej nabywcą, czyli Intelem, rozpoczęliśmy rozmowę już na kilka lat przed finalizacją transakcji. Relacje i komunikacja były podtrzymywane przez długi czas, ale dopiero w 2021 r. Intel zdecydował się na złożenie formalnej propozycji nabycia, co zbiegło się w czasie z naturalnym procesem wyjścia właścicieli ze spółki. Decyzja o zakupie była efektem zmiany strategicznych priorytetów korporacji, a gotowość wejścia w transakcję przełożyła się na atrakcyjne warunki dla sprzedających – zdradza Michał Wrzołek, Senior Investor Director w Tar Heel Capital Pathfinder.

Jakiś czas temu rozmawiałem z czołowym polskim inwestorem, który był zaskoczony faktem, jak niewielu founderów podczas spotkań inwestycyjnych chce w ogóle rozmawiać o możliwościach exitu. – Wydaje się im, że taka dyskusja osłabi ich pozycję, ponieważ pokażą się funduszowi jako osoby, którym zależy wyłącznie na pieniądzach, a przecież w powszechnej opinii startupowiec to osoba z wizją, chcąca przede wszystkim zmienić świat. To błędne podejście, bo koniec końców zarówno founderom, jak i inwestorom zależy przecież na tym samym – mówił.

– Od samego początku warto rozważać różne scenariusze, nawet jeśli nie planujemy sprzedaży firmy od pierwszego dnia. Posiadanie granic, które wyznaczają moment „kiedy wychodzę”, daje większą świadomość i chroni przed podejmowaniem pochopnych decyzji pod presją. Wielu doświadczonych founderów stosuje praktykę „milestones & options”, czyli określenie kamieni milowych – np. przychód, liczba klientów, wejście na zagraniczny rynek – po których sprawdzają, czy rozwijać firmę dalej samodzielnie, szukać inwestora, czy rozważać exit. To pozwala podejmować decyzje na chłodno, a nie pod wpływem nagłych kryzysów – przekonuje Katarzyna Klimek.

– Na starcie, zamiast planu na exit, warto mieć jasno określony BHAG (Big Hairy Audacious Goal), czyli coś, co naprawdę cię napędza. To może być wizja wejścia na giełdę, zdobycia określonego procentu rynku czy innego ambitnego celu. Sama forma nie jest tak istotna – ważne, żeby ten cel był na tyle duży i odważny, że pcha cię i zespół do przodu – wskazuje Volodymyr Turchak (exit z myREST w 2024 r.). – Myślę, że od początku, budując startup, trzeba myśleć o ścieżkach exitu – nawet jeśli „celujemy w Słońce” i chcemy zrobić IPO w Nowym Jorku, to musimy wiedzieć, kto może nas na różnych etapach kupić. Kluczowe jest również wybranie dobrego bankiera inwestycyjnego – mają oni ogromną rolę także w znalezieniu innych potencjalnych kupców. Warto też być gotowym na ciężki due diligence, ale tu akurat jako startup po kilku rundach VC byliśmy praktycznie gotowi – radzi Maciej Markowski.

Oczywiście wizja exitu nie determinuje tego, czy spółka pozyska finansowanie venture capital. – Akurat dla nas identyfikacja konkretnej grupy potencjalnych kupujących to standardowa część procesu inwestycyjnego. Informacje, co będzie ważne dla kolejnego inwestora i jakie elementy wpływają na atrakcyjność biznesu, są kluczowe z punktu widzenia strategii spółki i budowy wartości. W przypadku founderów podejście powinno być podobne – wyjaśnia Łukasz Cyran. – Rozmowa o exicie nie powinna brzmieć jak „rozstanie”, lecz musi być elementem relacji od dnia zero. Najtrudniejsze exity to te, w których wizje funduszu i założycieli się rozchodzą. Uczciwe, wczesne rozmowy minimalizują ryzyko późniejszego braku zgody co do momentu i ceny – mówi Michał Chabowski.

Co po exicie?

Podczas jednej z branżowych konferencji rozmawiałem z founderem, który opowiadał, jak exit wyglądał w jego przypadku. Większość swojej historii poświęcił temu, jak ogromny spadek adrenaliny towarzyszył mu w pierwszych miesiącach po sprzedaży startupu, co odbijało się nie tylko na jego zdrowiu psychicznym, ale również fizycznym. Z kolei COO spaceOS – jak wspomina Markowski – dochodził do siebie przez trzy tygodnie po exicie.

– Po sprzedaży startupu z jednej strony poczułam ulgę, a z drugiej – pustkę. Przez lata żyłam tempem startupu, a nagle zostałam bez planu na kolejny dzień. Szukałam swojego miejsca, rozmawiałam z innymi przedsiębiorcami i dopiero wtedy zobaczyłam, jak moje doświadczenie może im pomóc. To był początek mojej drogi jako mentorki. Pomaganie innym founderom dało mi poczucie misji, które mam do dziś. Teraz rozwijam ten kierunek także naukowo – wspomina Katarzyna Klimek. – Okres po exicie był czasem pewnego zagubienia. Przez lata codziennie żyjesz w biegu, a nagle adrenalina opada. Od razu pojawiła się chęć szybkiego wypełnienia tej „dziury” nowym projektem. Musiałem mocno to przepracować z coachem osobistym, żeby zrozumieć, kiedy naprawdę będę gotowy na kolejne wyzwanie. Ostatecznie, sześć miesięcy po oficjalnym exicie, zacząłem działać nad nowym projektem. Prawdopodobnie ogłoszę go dopiero w listopadzie – po złapaniu pierwszych użytkowników i trakcji – ale już teraz pierwsze liczby wyglądają bardzo zachęcająco – zapowiada Volodymyr Turchak.

Pieśń o przyszłości

Czy o exitach będziemy słyszeć częściej? Wszystko na to wskazuje. – Choć rodzimy rynek VC rozwija się dynamicznie, to nadal jesteśmy raczej na wczesnym etapie rozwoju. Najintensywniejszym inwestycyjnie okresem były lata 2018–2023, kiedy fundusze wspierane przez PFR Ventures mocno angażowały kapitał w innowacyjne spółki technologiczne. Proces dojścia do dojrzałego etapu inwestycji oraz skutecznego exitu wymaga jednak czasu – typowo okres od inwestycji do wyjścia dla funduszu venture capital wynosi od siedmiu do nawet 10 lat. Oznacza to, że efekty aktywności inwestycyjnej z tych lat w postaci udanych exitów są dopiero przed nami, tak więc sądzę, że w najbliższych latach czeka nas kilka ciekawych ogłoszeń – podsumowuje Michał Wrzołek.