Zagadka stóp

Rynki finansowe nie dają gwarantowanych stóp zwrotu, ale zachowują się cyklicznie i cykle te można wykorzystać. Trendy wyznaczane są głównie przez gospodarkę, której śladami podążają banki centralne. Najbliższy cykl wyznaczy prawdopodobnie seria obniżek stóp. W chwili, gdy powstają te słowa, inwestorzy czekają jeszcze na wrześniowe posiedzenie Fed, na którym oczekiwana jest pierwsza z kilku decyzji obniżających stopę funduszy federalnych. W Polsce na obniżki stóp będziemy musieli poczekać zapewne przynajmniej do II kwartału przyszłego roku. To daje jednak pewien czas do przygotowania portfeli na nadchodzące zmiany.

Akcje mogą tanieć

Nie można zapominać, że współczesne rynki finansowe tworzą sieć naczyń połączonych, a najwyżej położonym z nich jest rynek amerykański. Dlatego jeśli obowiązujące obecnie trendy (na rynku akcji wciąż trwa hossa) miałyby się zmienić, pierwsza kostka domina upadnie właśnie tam. Być może w reakcji na czynnik zewnętrzny, być może sygnał wyśle rodzima gospodarka. Niemniej polska giełda skazana jest raczej na naśladownictwo globalnych rynków niż na kreowanie własnego trendu. Tym łatwiej o taki wniosek, że gospodarczo także jesteśmy mocno powiązani z Unią Europejską i pośrednio z globalną koniunkturą. Pamiętając o tych zastrzeżeniach, możemy przyjrzeć się wskazówkom zostawionym nam przez przeszłość.

W zestawieniu obok celowo pomijam cykl obniżek stóp z lat 90., kiedy działaliśmy w zupełnie innych i nieporównywalnych z dzisiejszymi realiami (wychodzenie z hiperinflacji i okres przebudowy gospodarki na wolnorynkową). Pierwszy powiązany z innymi gospodarkami cykl obniżek stóp przypadł na początek wieku i był reakcją na krach po tąpnięciu bańki internetowej. W nieco ponad trzy lata stopa referencyjna NBP została obniżona z 19 proc. do 5,75 proc., lecz - na to warto zwrócić uwagę - pierwsza decyzja o cięciu stóp zapadła, gdy na giełdzie bessa trwała już od roku. Pierwsza z cyklu obniżek nie zmieniła trendu na giełdzie, bessa trwała jeszcze przez sześć miesięcy i ostatecznie przepołowiła indeks. Jednak, jeśli ktoś kupił akcje w tygodniu po pierwszej obniżce stóp, nie popełnił błędu. Do ostatniej obniżki w cyklu (przez trzy lata) WIG wzrósł o 5,2 proc., a przez trzy kolejne lata jeszcze potroił wartość. Jeśli ktoś kupił akcje zaraz po pierwszej obniżce, mógł stracić trochę nerwów, ale ostatecznie zarobił na tym. Powrót hossy potroił wartość WIG, co trwało łącznie nieco ponad sześciu lat.

Co ciekawe, w tracie hossy lat 2001-2007 doszło do kolejnego cyklu luzowania polityki pieniężnej, ale ten cykl nie zaszkodził wzrostowi indeksu, nie licząc kilku korekt, jakie zwykle mają miejsce na rynkach o dużej zmienności.

Od początku wieku RPP łącznie sześciokrotnie rozpoczynała cykl obniżek stóp, przy czym dwa ostatnie miały nietypowy i raczej doraźny charakter. W 2020 r. obniżki stóp (z poziomu 1,5 p.p.) był bardziej gestem niż działaniem realnie pobudzającym gospodarkę zamrożoną pandemią. W 2023 r. obniżki trwały jeszcze krócej (dwie decyzje) i trzeba kierować się naprawdę pokrętną logiką, żeby nie powiązać tych cięć z wyborami do parlamentu.

Logika stojąca za trendami giełdowymi kreowanymi przez koniunkturę gospodarczą i w towarzystwie decyzji banku centralnego (czyt. RPP) jest znacznie prostsza do zrozumienia. Gdy wzrost gospodarczy pompuje inflację (do tego czasu indeksy rosną), podwyżki stóp mają pomóc opanować wzrost CPI, co wcześniej czy później udaje się osiągnąć. Jednak ceną jest wyhamowanie wzrostu gospodarczego, na czym cierpią także przedsiębiorstwa i ich akcjonariusze. Decyzje o obniżkach stóp zwykle nie zapadają w samym szczycie koniunktury, lecz są wobec niej spóźnione. A ponieważ inwestorzy lepiej lub gorzej, ale antycypują przyszłość, cykl obniżek zaczyna się zwykle w okresie, w którym również indeksy giełdowe minęły już szczytowe wartości.

Jak wspomniałem, decyzja o pierwszej obniżce stóp w 2001 r. została podjęta, gdy bessa trwała już rok. W 2009 r. RPP obniżyła stopy, gdy bessa trwała już od półtora roku i właściwie krótko po pierwszym cięciu rynek złapał oddech i zmienił kierunek. W 2020 r. rynek dryfował od trzech lat w trendzie bocznym. Wybuch pandemii najpierw wywołał rynkową panikę, a dopiero później skłonił RPP do cięcia stóp, które - jak okazało się później - okazały się działaniem pochopnym. Razem z miliardami złotych wsparcia, jakie rząd promował w gospodarkę, działanie RPP przełożyło się później na dynamiczny wzrost inflacji.

Dzisiejszy układ sił rynkowych przypomina raczej klasyczną sytuację - podwyżki stóp pomogły zapanować nad inflacją w mniejszym lub większym stopniu. Rysujące się coraz wyraźniej spowolnienie gospodarcze na świecie może dodatkowo wspierać RPP w realizacji jej konstytucyjnego celu, ale też nieuchronnie odbije się na słabszej koniunkturze w Polsce. Jeśli dojdzie do obniżek stóp w II kwartale przyszłego roku, może się okazać, że do tego czasu giełda – zgodnie z kierunkiem koniunktury gospodarczej – pogrąży się już w bessie. Pierwsze obniżki stóp nie zmienią przebiegu notowań giełdowych, tak jak nie zmieniają gospodarczej koniunktury. To mechanizm o dużej inercji.

Decyzje o rozpoczęciu cyklu podwyżek lub obniżek nie są czynnikami zmieniającymi bieg notowań, ale mogą być sygnałami do zajmowania pozycji. Zakup akcji w dniu ogłoszenia decyzji o obniżce stóp jak dotąd dawał dobre rezultaty przynajmniej w średnim terminie, ale często okazywało się, że jeszcze lepszy moment do zakupów pojawiał się kilka miesięcy po pierwszym cięciu.

Nieruchomości jak tarcza

Rynek nieruchomości jest rynkiem zdecydowanie bardziej lokalnym niż „podpięte” do globalnych giełd akcje. Oczywiście pewne trendy przenoszą się i do nas zza granicy, ale już np. wzrost cen mieszkań w ostatnich latach w sytuacji, gdy w innych krajach europejskich ich wartość spadała, to już zasługa krajowego popytu stymulowanego programem Bezpieczny Kredyt 2 proc. i jest to dobry przykład „niezależności” lokalnego rynku od światowych trendów.

Wiarygodne dane z rynku nieruchomości w Polsce nie pozwalają sięgać zbyt daleko wstecz. Najdłużej dane gromadzi Narodowy Bank Polski, który sporządza kwartalne raporty ze średnimi cenami od połowy 2006 r. Charakterystyczne, że wzrost cen mieszkań trwał do końca 2007 r., choć giełdowa hossa zakończyła się pół roku wcześniej (mowa o cenach transakcyjnych na rynku pierwotnym). Obniżki stóp procentowych z początku 2009 r. zastały rynek z cenami o prawie 5 proc. niższymi niż w szczycie i - co najważniejsze - nie zapobiegły dalszemu spadkowi cen (choć już giełda zaczęła odbijać dwa miesiące po pierwszym cięciu). Przeciwnie - ceny transakcyjne mieszkań spadały aż do połowy 2013 r. i dołek przypadł dopiero po kolejnym cyklu obniżek. Sprowadzenie stóp procentowych do 2,5 proc., oznaczało, że oprocentowanie kredytów hipotecznych w złotych spadło poniżej 5 proc., ale wcale nie spowodowało to wystrzału cenowego. Ceny transakcyjne mieszkań bardzo długo dryfowały nieco powyżej minimum z 2013 r. i dopiero w 2018 r. powróciły do maksimów sprzed dekady. Od tego czasu mieszkania nadal drożały i średnie ceny niemal się podwoiły przez sześć ostatnich lat, w czym nie przeszkodził nawet wzrost stóp procentowych, a wraz z nimi także rat kredytów hipotecznych.

Stąd wniosek, nie sama wysokość stóp procentowych wpływa na ceny mieszkań. I tu - podobnie jak na giełdzie - decyduje koniunktura gospodarcza. To wzrost zatrudnienia i średnich wynagrodzeń skłania nas do myślenia o poprawie warunków życia. Im pełniejsze zatrudnienie, im silniejsza jest presja płacowa, tym lepiej zachowywały się ceny mieszkań mimo rosnących stóp procentowych i inflacji.

Warto pamiętać, że nieruchomości, szczególnie mieszkania i domy, znakomicie sprawdzają się jako antyinflacyjna tarcza. Wszak do ich wytworzenia potrzebne są i usługi, i materiały i energia, czyli główne składniki koszyka inflacyjnego. Gdy robocizna, paliwo, prąd i materiały budowlane drożeją, ceny nieruchomości także rosną, bo rosną koszty ich wytworzenia.

Dopiero pogorszenie koniunktury gospodarczej może ten proces odwrócić. Przymnijmy więc, że w latach 2015-2016 mieliśmy w Polsce deflację. Mimo już wówczas historycznie niskich stóp i kredytów oprocentowanych na niższym poziomie niż obecnie, ceny mieszkań ruszyły z kopyta dopiero w 2018 r., gdy zaczynała rosnąć inflacja.

Stąd wniosek, że jeśli kondycja gospodarki, a szczególnie rynku pracy, zacznie się pogarszać, to obniżki stóp wcale nie będą sygnałem do zakupów nieruchomości. Będą nim dopiero informacje o poprawie na rynku pracy. Przy czym warto mieć na uwadze fatalną demografię w Polsce. Szybko starzejące się społeczeństwo może nie być zainteresowanie zakupem kolejnych mieszkań w coraz gorętszych centrach dużych miast.

Obligacje. Tu się zarabia

Jeszcze mniej intuicyjne może wydawać się zachowanie rynku obligacji w reakcji na obniżki stóp. Obligacje w takich sytuacjach… drożeją. Jak to się dzieje, skoro emitenci płacą coraz mniej za dług? Cóż, chodzi o papiery wyemitowane w przeszłości (jest ich więcej niż nowych emisji). Jeśli oprocentowanie starszych obligacji wynosi 6 proc., a w aktualnych warunkach emitowane są papiery z kuponem 4 proc., to te z wyższym oprocentowaniem zaczynają drożeć. W przypadku obligacji skarbowych dominują papiery ze stałym oprocentowaniem i ich rentowność regulowana jest właśnie zmianą ceny (notowań), przy niezmienionym kuponie.

Stąd właśnie obniżki stóp wspierają rynek obligacji i jest to najprostsze wyjaśnienie zarówno całych dekad zysków wypracowywanych przez fundusze dłużne (skoro inflacja głównie spadała), jak i krachu na rynku obligacji z lat 2021-2022, kiedy stopy procentowe dla odmiany dynamicznie rosły. Ale uwaga, najlepszy moment wejścia na rynek to okres na kilka miesięcy, nawet na rok przed pierwszą obniżką. Pamiętajmy bowiem, że inwestorzy próbują wycenić przyszłość. Gdy staje się ona teraźniejszością, portfele szykowane są już do kolejnych wydarzeń.

Warto również wziąć poprawkę na aktualne warunki. Wydatki rządowe (w wielu krajach, nie tylko w Polsce) osiągają rekordowe rozmiary, podobnie jak i deficyt. Jednak ewentualne spowolnienie gospodarcze (tłumiące także i inflację) obniża dochody budżetowe, a podnosi deficyt, a wraz z nim podaż rządowego długu. A to z czasem może prowadzić do napięć rynkowych. Jak ujął to na początku września Pierre Moscovici, były minister finansów Francji, komentujący planowany deficyt budżetowy na przyszły rok (6,2 proc.) „Nie możemy iść dalej tą drogą. To może być niebezpieczne”.