Przychodzi startup do inwestora

Ministerstwo Rozwoju przewiduje, że w ciągu najbliższych siedmiu lat w Polsce ma szansę powstać i rozwinąć się 1,5 tys. firm tworzących wysokiej jakości innowacyjne technologie. Plany te są wspierane nie tylko przez rząd (PFR Ventures zasili rynek ogromną kwotą aż 2,8 mld zł), ale również przez prywatnych inwestorów, zarówno typu business angels, jak i venture capital. W związku z tym zapotrzebowanie na dobre projekty będzie coraz większe, co powinno zaowocować rosnącą liczbą inwestycji w startupy. 

Biznesowi nowicjusze, którym brak doświadczenia w kontaktach z inwestorami, mogą zminimalizować ryzyko podpisania niekorzystnych umów, poznając ich kluczowe zasady i klauzule. 

UMOWY PRZEDINWESTYCYJNE

1. Umowa z matchmakerem

Inwestora możemy szukać samodzielnie albo skorzystać z usług podmiotów, które zajmują się tym profesjonalnie – tzw. matchmakerów. To, na co na pewno warto zwrócić uwagę przed podpisaniem umowy z takim doradcą, jest klauzula wyłączności na proces pozyskania finansowania oraz powiązane z tym kary umowne. Niejednokrotnie spotkałam się z umowami, które po podpisaniu powodowały, że doradca mógł właściwie nie robić nic, a zarobiłby z tytułu kary umownej, niezależnie od tego, czy przyczynił się do pozyskania inwestora, czy nie. Zakładamy jednak pomyślny rozwój wydarzeń: mamy finansowanie! I co wtedy?

2. Czy podpisywać NDA?

Założyciele startupów często pytają, czy warto nalegać na podpisanie umowy o zachowaniu poufności (NDA) z inwestorem. Zdania na ten temat są podzielone. Ja należę do tej grupy osób, które stoją na stanowisku, że w większości przypadków nie warto. Jeśli rozmawiamy z podmiotem profesjonalnie zajmującym się inwestycjami, to ostatnią rzeczą, którą zrobi, to kradzież naszego pomysłu, aby zrealizować go samodzielnie. Nie dotyczy to jednak wszystkich przypadków, a już na pewno nie projektów z pogranicza obszarów związanych z R&D, szczególnie jeśli w grę wchodzi technologia, którą będzie można opatentować. Tutaj wręcz nalegałabym na podpisanie NDA. 

3. Termsheet (TS)

Termsheet to nic innego jak wstępne warunki współpracy. Jest to dokument, w którym spisane są ramy biznesowe i prawne danej transakcji. Teoretycznie jest on niewiążący. Dlaczego teoretycznie? Z dwóch powodów. Po pierwsze, w każdym takim dokumencie znajdziemy postanowienia, dla których zastrzega się ich ważność, przede wszystkim w zakresie poufności, klauzuli no-shop i kosztów due diligence. Po drugie, w momencie, kiedy dojdzie do transakcji i podpiszemy TS, to właśnie jego postanowienia będą stanowiły podstawę stworzenia umowy inwestycyjnej. Wiele razy w trakcie negocjacji umowy inwestycyjnej zdarzyło mi się usłyszeć, że dany punkt jest nienegocjowalny, ponieważ założyciele zgodzili się na niego w TS (który negocjowali samodzielnie). Termsheet jest dokumentem biznesowym i zdecydowanie jestem zwolenniczką tego, aby nie był zbyt rozbudowany i szczegółowy. Dokument ten powinien wskazywać ogólne ramy transakcji, najważniejsze założenia biznesowe i prawne (w tym dotyczące uprawnień inwestora), ale bez zagłębiania się w szczegóły. Nie widzę przeciwwskazań, aby dokument ten (szczególnie przy mniejszych transakcjach) negocjować samodzielnie – warto jednak przed jego podpisaniem skonsultować go z prawnikiem, który ma doświadczenie w takich transakcjach. Może to znacznie ułatwić i przyspieszyć dalszy proces negocjacji. Warto też pamiętać, że termsheet dotyczy obu stron transakcji, więc jeśli inwestor deklaruje nam jakieś działania (np. pozyskanie kolejnej rundy finansowania) albo zgadza się na ustępstwa w zakresie swoich uprawnień – zapiszmy to w TS. Doradzam, aby na tym etapie poruszać wszelkie kwestie, które są dla nas z jakiegoś powodu istotne, „niewygodne” lub rodzące obawy. Na przykład: słyszeliśmy, że dany fundusz nie zgadza się na wyjątki od wyłączności operacyjnej, a nie możemy sobie pozwolić na tak restrykcyjne podejście. Przedyskutujmy to już na etapie TS – nie zostawiajmy go na etap umowy inwestycyjnej. Zaoszczędzimy wtedy czas, i swój, i inwestora. 

Klauzula no-shop – praktycznie zawsze pojawia się w TS. Dotyczy wyłączności na negocjacje z danym inwestorem – zwykle na 30 dni, choć w większych transakcjach są to dłuższe terminy (2 lub 3 miesiące). Pamiętajmy, że im dłuższy okres wyłączności, tym większą uwagę musimy przyłożyć do postanowień znajdujących się w TS, ponieważ im więcej tematów uda się ustalić i dojść do konsensusu, tym większe prawdopodobieństwo, że transakcja dojdzie do skutku, a co za tym idzie – nie odczujemy negatywnych konsekwencji klauzuli no-shop. 

Koszty due diligence. Inwestorzy bardzo często próbują przerzucić koszty audytu finansowego i podatkowego oraz badania prawnego spółki na założycieli w momencie, kiedy do transakcji nie dojdzie z ich powodu (np. gdy założyciele zerwą negocjacje lub przedstawią nieprawdziwe informacje, szczególnie w zakresie IP). Warto poświęcić więcej uwagi temu postanowieniu, głównie z tego względu, że nie są to małe kwoty (zwłaszcza dla startującego biznesu) i zazwyczaj oscylują w granicach 30–60 tys. zł. To, co musimy wynegocjować, to zamknięty katalog przesłanek, które powodują, że ponosimy koszty transakcji, oraz ograniczyć  maksymalną wysokość tych kosztów. 

UMOWA INWESTYCYJNA – NAJWAŻNIEJSZE KLAUZULE

1. Liquidation preference

Klauzula liquidation preference to inaczej preferowane warunki wyjścia kapitałowego. Zabezpiecza inwestora przy sprzedaży spółki lub jej likwidacji – w zależności od ustaleń będzie on miał gwarantowaną kwotę odpowiadającą minimalnej satysfakcjonującej go kwocie, np. sumie środków zainwestowanych w spółkę – niezależnie od struktury właścicielskiej czy kwoty uzyskanej za całą firmę. Po spełnieniu tego warunku pozostałe środki są dzielone dalej według uzgodnionych przez strony warunków, i tu również mogą pojawić się dodatkowe preferencje na rzecz inwestora. Klauzula ta jest bardzo ważna szczególnie w scenariuszach słabego lub średniego rozwoju spółki  – źle sformułowane postanowienia mogą bardzo ograniczyć zwrot założycieli lub wręcz ich go pozbawić. Nie bez powodu mówi się, że liqiudation preference przy złej konstrukcji generuje kolejnych „serial enterpreneurs”. Warto poświęcić jej więcej czasu, szczególnie gdy w spółce mamy więcej niż jednego inwestora. 

2. Vesting

Vesting to proces uwalniania udziałów rozciągnięty w czasie. Zabezpiecza inwestora przed sytuacją, w której pomysłodawca po kilku miesiącach albo zaangażuje się w inny projekt, albo przestanie działać operacyjnie na rzecz spółki, a nadal będzie posiadał w niej udziały, stając się „pasażerem na gapę”. Vesting, albo precyzyjniej w polskich warunkach reverse vesting, jest oparty na zobowiązaniu pomysłodawców, że przez określony czas będą działać zawodowo na rzecz spółki. W przypadku, gdy nie wywiążą się z tego zobowiązania, stracą udziały – albo poprzez ich sprzedaż za bezcen (np. 1 zł za udział), albo poprzez ich umorzenie. Przy czym często różnicuje się tutaj liczbę udziałów, które pomysłodawca straci w zależności od tego, w jakim okresie dojdzie do naruszenia (tzw. klif). Vesting ma być swoistym motywatorem dla pomysłodawców do aktywnej pracy na rzecz spółki przez określony czas. Warto zwrócić uwagę, że postanowienie to, szczególnie przy większej liczbie założycieli, jest bardzo korzystne również dla nich samych. W końcu nie chcielibyśmy, aby w spółce jako wspólnik pozostała osoba, która nie jest zaangażowana w jej rozwój. 

3. Ograniczenia w zbywaniu udziałów

Są to bardzo istotne postanowienia, które dotyczą możliwości rozporządzania udziałami w spółce. Należy je obowiązkowo analizować łącznie (są ze sobą powiązane), a także w odniesieniu do liquidation preference oraz uprawnień organów spółki. 

Prawo pierwszeństwa to zastrzeżenie, które przyznaje wspólnikom możliwość pierwszeństwa zakupu udziałów w przypadku zamiaru ich zbycia przez jednego ze wspólników na takich samych warunkach, jakie ustalone zostały z potencjalnym nabywcą. Wspólnik zbywający jest zobowiązany do wysłania pozostałym wspólnikom oświadczenia, w którym poinformuje o istotnych elementach planowanego zbycia (np. nabywca, cena, liczba i rodzaj udziałów, termin płatności itd.). Pozostali wspólnicy, w wyznaczonym w umowie czasie, mogą zaakceptować takie warunki zbycia i złożyć oświadczenie o wykonaniu prawa pierwszeństwa, zrzec się przysługującego im prawa albo zachować się biernie (wtedy po określonym terminie prawo pierwszeństwa wygasa). Prawo pierwszeństwa w większości przypadków jest uprawnieniem zastrzeganym na rzecz zarówno inwestora, jak i pomysłodawców. 

Klauzula drag-along (prawo przyciągnięcia do zbycia) pozwala na wymuszenie na pozostałych wspólnikach sprzedaży udziałów w spółce podmiotowi wskazanemu przez wspólnika uprzywilejowanego (zazwyczaj jest to inwestor), jeżeli ten zgłosi chęć nabycia większej liczby udziałów, niż posiada wspólnik zbywający. Wspólnik zbywający całość swoich  udziałów może żądać od pozostałych  wspólników, aby zbyli swoje udziały nabywcy na takich samych zasadach jak zaproponował to wspólnik zbywający. Klauzula drag-along zabezpiecza interesy wspólnika uprzywilejowanego przy wyjściu kapitałowym. Usunięcie tej klauzuli z postanowień umownych jest prawie niemożliwe. Warto jednak negocjować szczegółowe postanowienia dotyczące działania drag-along, np. terminu, po jakim dopiero można z niego skorzystać, minimalnej wyceny czy też tzw. drag-along majority – czyli minimalnego „poparcia” wśród wspólników, jakie przyciągający musi uzyskać. 

Klauzula tag along (prawo przyłączenia) to lustrzane odbicie prawa przyciągnięcia. Charakteryzuje się tym, że każdemu ze wspólników (przy czym często uprawnienie to jest ograniczone do konkretnie wskazanych podmiotów, jak inwestorzy lub udziałowcy mniejszościowi), który nie wykonał swego prawa pierwszeństwa we wskazanym okresie, przysługuje prawo przyłączenia się do zbycia udziałów przez wspólnika zbywającego. Osoba  trzecia powinna złożyć wspólnikom propozycję nabycia ich udziałów na takich samych zasadach jak wspólnikowi zbywającemu. 

Lock-up, czyli zakaz rozporządzania udziałami przez określony czas. Zazwyczaj ogranicza pomysłodawców, aczkolwiek zdarza się, że inwestorzy również zgadzają się na takie ograniczenie. 

4. Wyłączność operacyjna

Postanowienie, które jeszcze jakiś czas temu budziło wiele kontrowersji wśród pomysłodawców. Mam jednak wrażenie, że z jednej strony sami pomysłodawcy zrozumieli zasadność takiego ograniczenia, a z drugiej inwestorzy coraz częściej dopuszczają odstępstwa od tego nakazu. Nakaz wyłączności operacyjnej to zobowiązanie pomysłodawców do tego, że nie będą prowadzić innej działalności poza spółką (tzn. że będą w 100 proc. operacyjnie zaangażowani w projekt i nie będą rozpraszać się na inne aktywności). Tak jak wspomniałam na wstępie – warto w trakcie negocjacji warunków (nawet już na etapie TS) poinformować inwestora, czy posiadamy udziały w innych podmiotach albo dodatkowe aktywności zawodowe, które nie są bardzo angażujące (np. doradzanie innym spółkom lub prowadzenie wykładów/szkoleń). Istnieje duże prawdopodobieństwo, że jeśli inwestor uzna, że nie odciągnie to nas od biznesu i nie będzie kolidowało z naszymi zobowiązaniami w stosunku do spółki,  to wyrazi zgodę na taką działalność. 

5. Klauzule  antyrozwodnieniowe

Klauzula anti-dilution stanowi zabezpieczenie inwestora przed sytuacją, w której nowe emisje udziałów dokonywane będą po niższej wycenie niż ta, po której obejmował udziały dotychczasowy inwestor (lub innej waluacji, którą strony ustalą w negocjacjach). Z założenia wartość spółki powinna rosnąć w czasie, jednak nie zawsze tak się zdarza i w pewnych sytuacjach spółka, potrzebując ratunkowego finansowania, zgadza się na niższą wycenę niż ostatnia (tzw. down-round). Dzięki klauzuli anti-dilution inwestorowi przydzielane są dodatkowe udziały, dzięki którym zachowuje on swój udział procentowy w spółce (pozostaje na tym samym poziomie jak przed inwestycją). 

Klauzula pay to play pojawia się zazwyczaj na dalszym etapie rozwoju startupu, kiedy wśród udziałowców mamy co najmniej dwóch inwestorów. Warto jednak o niej wspomnieć, bo jest to również jedna z klauzul antyrozwodnieniowych. Pay to play to zobowiązanie dla inwestora do uczestniczenia w kolejnej rundzie inwestycyjnej (przy tej samej wycenie lub z dyskontem), jeśli chce zachować swoje dotychczasowe uprawnienia (np. drag along czy uprzywilejowanie podczas głosowania na zgromadzeniu wspólników).