Po co ci ten kłopot, bracie?

Hitchcock mawiał, że dobry film zaczyna się od trzęsienia ziemi, a później napięcie rośnie. Ten film mógłby mieć tytuł: „Giełda dla naiwnych”. Mam tu na myśli warszawską giełdę, rozumianą jako kluczowa instytucja publicznego rynku kapitałowego. Od lat tkwi ona bowiem w pułapce zastawionej (nie tyle świadomie, co bezrefleksyjnie) przez urzędników, polityków i menedżerów opętanych chorymi ambicjami albo pozbawionych wizji, odwagi i zwyczajnej etyki. Mocne słowa, ale potrzebne. Może wreszcie ktoś, kto ma realne możliwości decyzyjne i wykonawcze, zrozumie, że niegdysiejsza duma polskiej gospodarki rynkowej, mechanizm z dużym potencjałem finansowania bardziej ryzykownych i innowacyjnych przedsięwzięć, zmierza szybkim krokiem do niebytu, rozumianego jako kompletny brak istotności. 

Ale o co chodzi? Przecież mamy na giełdzie kilkaset spółek, wartych razem ponad 500 mld zł! – powiedzą ci, którzy odgrywają na tym rynku kluczowe role. Otóż rzecz w tym, że giełda, przy aktualnym stanie regulacji, przy degradacji zaufania do finansistów, pozbawiona charyzmatycznych menedżerów z wizją, działająca w niestabilnym środowisku decyzyjno-nadzorczym, stała się problemem, z którym coraz więcej obecnych na niej przedsiębiorców chciałoby się szybko i sprawnie uporać. Jak? Opuszczając parkiet. To są wnioski z licznych z nimi rozmów. Na w dużej mierze niepłynnym, a więc nieatrakcyjnym i niebezpiecznym rynku, problem mają też inwestorzy. Wyceny giełdowe w wielu przypadkach drastycznie różnią się od wycen tych samych firm w modelach stosowanych na rynku prywatnym, który coraz śmielej sięga po spółki giełdowe, jako atrakcyjne, bo niedowartościowane. 

O kondycji giełdy świadczą dobitnie statystyki. Chociażby te dotyczące kapitalizacji rynków akcji: w 2015 r. w ujęciu globalnym spadła ona o 1,3 proc., a w Warszawie o 12,6 proc. W zeszłym roku wycofano z rynku głównego GPW 13 spółek, a do sierpnia tego roku już kolejnych 17. Choć akurat tzw. delisting dotyka też innych – w 2015 r. wycofano z giełd ponad 1,3 tys. spółek. Liczba tych notowanych aktualnie w USA jest już o blisko połowę mniejsza niż w rekordowym 1996 r. Co ciekawe, jest o ok. 1 tys. mniejsza niż w 1975 r. 

Takie są fakty. Tym bardziej trzeba spojrzeć prawdzie w oczy, zamiast tkwić we wspomnieniach pięknych 25 lat rozkwitu giełdy. Jest po prostu źle i nie zanosi się na szybką poprawę. Opinie giełdowych menedżerów tego nie zmienią. Po pierwsze, powtarzają to, co było mówione i zapisane lata temu, a po drugie, wygłaszają formułki, za którymi nie stoją żadne moce realizacyjne. Środowisko regulacyjne, coraz większe restrykcje, rosnąca uciążliwość administracyjna rynku publicznego, wciąż wysokie koszty funkcjonowania na nim, powodują szczerą niechęć do tej ścieżki rozwoju biznesu. Przedsiębiorca ma się przecież na tym rozwoju koncentrować, a nie obsługiwać coraz to nowe procedury i drżeć, że popełni jakiś głupi błąd, który go będzie kosztować nie tylko konkretne pieniądze (kary), ale także utratę reputacji. 

Dla kogo jest ta gra?

Jak już nieraz pisałem, spółki prywatne efektywniej pomnażają majątek, są sprawniejsze i bardziej wizjonerskie. Potwierdzają to wyniki badań międzynarodowych, prowadzonych choćby przez renomowaną firmę McKinsey & Co. Giełda staje się skansenem dla tych, którzy nie potrafią zdobyć kapitału na rynku prywatnym lub próbują pozyskać go przy zawyżonej wycenie własnych spółek (chociaż to udaje się już niezmiernie rzadko). Jest miejscem, gdzie wciąż jeszcze można znaleźć naiwnego inwestora, który odkupi akcje, uznane już przez ich dotychczasowego właściciela za mało atrakcyjne. Ale czy inwestującym na rynku publicznym etycznie jest proponować słaby towar? To kwestia uczciwości – każdy towar można na nim oferować, tylko trzeba uczciwie mówić, co sprzedajemy, dlaczego to robimy i proponować uczciwą cenę rynkową. Niestety, w przeszłości nawet Skarb Państwa wielokrotnie dawał zły przykład, oferując akcje po cenach, które nie tylko nie dawały perspektywy zarobku, ale wręcz generowały (i wygenerowały) potężne straty dla inwestorów. Choć, jak wiemy, były wyjątki, kiedy niektórzy, uprzywilejowani w ten czy inny sposób, kupowali atrakcyjne pakiety po cenach, które jednak zarobić dawały. Obserwując wiele przypadków spółek, które zadebiutowały na giełdzie lub taki debiut planują, mogę stwierdzić, że nie były i nie są to procesy cechujące się dbałością o interes obu stron. W tej grze, niestety, zwyciężali ci, którzy wiedzieli więcej. 

Teoria sobie, życie sobie

Dla niektórych giełda to zwieńczenie kariery biznesowej, zaszczyt. Śmiem twierdzić, że takie myślenie jest już reliktem przeszłości. Osobiście nie widzę w debiucie giełdowym nic prestiżowego. Prawdziwie dobre, wzrostowe spółki giełdę omijają. Elita polskiego biznesu jest poza rynkiem publicznym, bo niewiele on daje, a stwarza liczne uciążliwości i ryzyka. O tych regulacyjnych już wspomniałem. Do nich warto dodać choćby ryzyko utraty kontroli, ryzyko odsłaniania się przed konkurencją, ryzyko niewłaściwej wyceny, która zniekształca obraz spółki i utrudnia pozyskiwanie kapitału. 

Giełda powinna spełniać dwie podstawowe funkcje: mobilizacji kapitału (pozyskiwania go przez przedsiębiorcę) i alokacji kapitału (efektywnego przepływu kapitału na rynku wtórnym, czyli płynności obrotu). Obie te funkcje u nas nie działają. Polski jakościowy, czysto prywatny kapitał woli rynek PE/VC, kapitału z OFE jest coraz mniej, a kapitał zagraniczny potrzebuje płynności, której u nas brakuje. Na dodatek struktura właścicielska GPW została ukształtowana w najgorszy możliwy sposób. Używając obrazowego potocznego określenia, teraz to „ni pies, ni wydra, coś na kształt świdra”. Bo to ani prywatna instytucja, ani państwowa, ani komercyjna, ani misyjna. Spółka, w której większość kapitału należy do inwestorów prywatnych, a większość głosów (czyli decyzji) do Skarbu Państwa, jest doprawdy ewenementem. A skutki tej oryginalności obserwujemy na co dzień, także w naszych portfelach.