Królu złoty. Stagflacja staje się coraz bardziej realna

W jeden miesiąc dzieje się tyle na rynku, co kiedyś w rok. Kilka tygodni trzeba było, by nastąpił upadek banków SVB, potem Signature, a w ostatecznym akordzie kryzysu (ale z innego powodu) w Szwajcarii bank UBS przejął chylący się ku upadkowi Credit Suisse.

I mogły te wydarzenia urosnąć do znacznie większych problemów, to tak jak tego oczekiwałem sytuacja została opanowana dzięki działaniu FDIC (fundusz gwarantujący depozyty w bankach amerykańskich), Rezerwy Federalnej i rządu oraz Kongresu (te dwa ostatnie miały zaproponować reformę sektora bankowego). Ruch spadkowy od małych banków do dużych został zahamowany. FDIC gwarantuje depozyty do 250 tys. dol., a duże banki są bardziej bezpieczne – działa tu reguła „za duże, żeby upaść”. Na początku kryzysu obserwowano masowe wycofywanie depozytów z małych banków i przenoszenie ich do dużych.

Nawet to, że niepokój dotknął akcje Deutsche Bank (DB) nie popsuło na dłużej nastrojów. Zawirowania na akcjach DB owocujące spadkami cen o kilkanaście procent okazały się być reakcją na pojedynczą transakcję na rynku CDS (Credit Default Swap – instrument ubezpieczający od bankructwa danej firmy czy państwa) o skromnej wartości 5 mln dol. Na tym rynku ograniczona jest płynność, a handel OTC (Over the Counter, co oznacza, że nie ma jednolitej giełdy takich instrumentów, transakcje zawierane są bezpośrednio) sprzyja dziwnym ruchom. Nawiasem mówiąc to te instrumenty pochodne przyczyniły się do powstania greckiego kryzysu.

Nie wszyscy podzielali opinię o zakończeniu minikryzysu. Na przykład Jamie Dimon, szef JPMorgan Chase, ostrzegał, że kryzys wciąż trwa, a jego skutki będą przez długi czas odczuwane przez amerykańską gospodarkę. Czy tak będzie, czy może Dimon wszedł na drogę Doktora Zagłady, czyli Nouriela Roubiniego, który zapowiada za 10 lat upadek dolara? Tego oczywiście nikt nie wie, ale można próbować rysować liczne scenariusze – od recesji do miękkiego lądowania.

Scenariusz stagflacyjny, czyli stagflacja nadciąga

Według mnie nie jest wykluczony scenariusz stagflacyjny (wysoka inflacja, niski wzrost gospodarczy). Zawirowania w sektorze bankowym zwiększają prawdopodobieństwo recesji w USA, bo banki będą ostrożniejsze w udzielaniu kredytów. Mocne ożywienie w gospodarce Chin utrudni natomiast walkę z inflacją. Z drugiej zaś strony ożywienie chińskiej gospodarki pomoże gospodarkom zarówno w Europie, jak i w USA, bo zwiększy się chiński popyt na produkty z tego obszaru.

Stagflacja zdaje się być, niestety, pewna w polskiej gospodarce. Dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej mogą już zacząć niepokoić. Trzyma się dobrze rynek pracy, ale jak wszyscy wiemy, jest on bardzo opóźniony w reakcjach na zmianę sytuacji w innych sektorach gospodarki. Nawet jeśli rzeczywiście, co zakładam, inflacja będzie stosunkowo szybko spadać, to pozostanie w tym roku wysoka, a wzrost gospodarczy będzie oscylował wokół poziomu 0 proc.

W pierwszym kwartale z pewnością PKB spadł o ok. 1 proc. r/r. Nic dziwnego, że Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła w kwietniu stopy na poziomie 6,75  proc. (słusznie według mnie).

Inaczej wyglądały decyzje banków centralnych USA (decyzję podejmuje FOMC, czyli Federalny Komitet Otwartego Rynku) i strefy euro (EBC). Pierwszy swoją decyzję podejmował EBC. Bank nie zawahał się ani przez chwilę, na co wskazywały przekazywane przez jego szefową Christine Lagarde, informacje o olbrzymiej zgodzie głosujących. Stopy wzrosły o 50 p.b. (do 3,50 proc.) i była to niewątpliwie demonstracja wiary w siłę europejskiego sektora bankowego. Lagarde parę razy podczas swojej konferencji prasowej o nim mówiła, wspominając również o tym, że sektor bankowy jest w Eurolandzie dużo silniejszy niż amerykański.

Nie dziwiło więc to, że Fed był zdecydowanie bardziej ostrożny. FOMC podniósł pod koniec marca stopy procentowe w USA jedynie o 25 p.b. (4,75–5,00 proc.). Wcześniej Jerome Powell, szef Fed, podczas swoich półrocznych zeznań w Kongresie niedwuznacznie zapowiadał większą podwyżkę. Musiał się cofnąć, bo Fed groziła lawina krytyki (tak, u nich też krytykuje się bank centralny), a jednocześnie nie mógł stóp nie podnieść, bo to sygnalizowałoby, że Fed bardzo się boi o stan sektora bankowego i całej gospodarki.

Złoty rośnie w siłę

Jak widać ECB jest bardziej odważny, a Fed bojaźliwy, co sprzyja osłabianiu dolara. To duży plus dla walut i zadłużonych gospodarek krajów rozwijających się. Oczywiście to pomaga również złotemu – kurs USD/PLN w dniu pisania tekstu spadł do poziomu niewidzianego od 12 miesięcy. Nawet EUR/PLN cofnął się spod magicznego poziomu 4,70 zł.

Polskie sondaże przedwyborcze coraz bardziej pokazują możliwość wygrania przez Prawo i Sprawiedliwość trzeciej kadencji, a mimo to złoty się umacnia. Pieniędzy z KPO, przez bałagan panujący w budynku Trybunału Konstytucyjnego, nie zobaczymy najpewniej w tym roku, a jednak złoty reaguje nadal zgodnie z zasadą, że jest takim supereuro. To, w połączeniu z osłabieniem dolara na rynkach globalnych, powinno prowadzić do dalszego i to znacznego umocnienia naszej waluty. Cieszą się importerzy, martwią eksporterzy, ale powinno to pomóc w szybszym spadku inflacji.

Co prawda banki centralne podnoszeniem stóp nie wpłyną na zmianę ceny ropy, ale nie ulega wątpliwości, że ostatnie decyzje OPEC+ walkę z inflacją utrudnia. OPEC+ obniżył bowiem (nieoczekiwanie) wydobycie ropy o 1,1 mln baryłek dziennie. Cena natychmiast ruszyła na północ. Z okolic 65 dol. za baryłkę (amerykańska WTI), kiedy to spadła pod wpływem problemów z bankami, cena powoli odzyskiwała teren, ale po decyzji OPEC+ wzrosła do okolic 82 dol.

Ten poziom jest bardzo ważny z powodów technicznych, bo od listopada 2022 r. wielokrotnie powstrzymywała zapędy obozu „byków”. Jeśli zostanie przełamany (w trakcie pisania tekstu do tego dochodziło, to następny opór jest dopiero w okolicach 94 dol.). Nawiasem mówiąc, mam ciągle wrażenie, że cena ropy WTI jest manipulowana tak, żeby strategiczne rezerwy USA, opróżniane od marca 2022 r., mogły zostać stosunkowo tanio odbudowane. Ten spadek pod wpływem kłopotów w bankach był według mnie całkowicie irracjonalny.

Rynki nie boją się recesji

Na początku kwietnia pojawił się sygnał, który może zwiastować zmianę nastawienia. Dotychczas najważniejsze było to, żeby Fed przestał podnosić stopy procentowe, więc na rynkach obowiązywała zasada, zgodnie z którą słabe dane makro to dobra informacja, bo Fed będzie bardziej „gołębi”. Na to czekało mnóstwo pieniędzy gotowych ruszyć na rynek akcji.

W przedświątecznym tygodniu sytuacja zaczęła się zmieniać. Po indeksie ISM dla sektora przemysłowego również indeks ISM dla usług w USA spadł mocniej niż tego oczekiwano. Spadały też subindeksy rynku pracy i cenowe. To prowadziło w dół rentowności obligacji USA (czyli podnosiło ich ceny).

Skoro rynki czekały na sygnał zakończenia podwyżek stóp to takie dane powinny pomóc rynkowi akcji, a jednak indeksy spadały. Mało tego – słabe dane makro powinny osłabić dolara, a on się całkiem wyraźnie umacniał. Chyba jedynym wytłumaczeniem (oprócz realizacji zysków) było to, że płynęły kapitały na zakup obligacji USA, co umacniało dolara.

Czy to znaczy, że rynki (wreszcie) będą reagowały tak jak pisze się w książkach o ekonomii, czyli że spadek aktywności gospodarczej, to słabe zyski spółek, a to obniża ich wyceny? Trudno z jednej reakcji wyciągać taki wniosek, ale warto się teraz dokładnie przyglądać rynkowym reakcjom po publikacji ważnych raportów w USA.

Reakcje po niezłym raporcie z rynku pracy i o inflacji (spadła z 6 na 5 proc., ale inflacja bazowa wzrosła z 5,5 do 5,6 proc.) nie pokazały, czy rynek rzeczywiście zaczyna bardziej poważnie bać się recesji. Czekamy na kolejne dane makro, ale rozpoczynający się w kwietniu sezon raportów kwartalnych amerykańskich spółek najczęściej pomaga „bykom” na rynku akcji.