Marek Dietl: Nie wchodźmy do strefy euro! [WYWIAD]

Czy pandemia wpłynęła na nasze postrzeganie światowej gospodarki?

Niestety, pokazała rozwarstwienie świata, a nawet je pogłębiła.

Przecież mieliśmy je już wcześniej.

To prawda. Dużo się mówiło o rozwarstwieniu w dochodach, ale też np. w dostępie do żywności czy opieki medycznej, które w czasie COVID-19 wyraża się choćby tym, że nie wszystkie kraje mają te same możliwości zakupu szczepionek. Teraz uświadomiliśmy sobie jednak jeszcze jedną nierówność – w dostępie do taniego pieniądza. 

Z czym jest ona związana?

Różne kraje mają różną historię, potencjał ekonomiczny, instytucje. To naturalne. Ale w czasie kryzysu uwidoczniło się coś znacznie poważniejszego – że te nierówności są aktywnie pogłębiane przez kraje najbogatsze. Zwłaszcza te, które mają swoje waluty rezerwowe i brutalnie wykorzystują rentę emisyjną.

Czyli, mówiąc językiem potocznym, drukują pieniądze…

… i w ten sposób pobudzają swoją gospodarkę. Nieprzypadkowo japoński ekonomista Keiichiro Kobayashi pytał „po co oszczędzać pieniądze, skoro można je dodrukować?”.

Amerykanie mówią na to „pieniądze z helikoptera”. 

Tymczasem państwa, które nie mają walut rezerwowych i mają duże zadłużenie zagraniczne, nie mają żadnej możliwości zasypania swoich gospodarek helicopter money. 

Muszą przejść oczyszczenie związane z recesją. Monetaryści powiedzieliby, że to im wyjdzie na dobre.

Rzeczywiście, pewnie by tak powiedzieli. Świetnie się o tym mówi na sympozjach ekonomicznych w luksusowych hotelach. Gorzej wytłumaczyć to ludziom mieszkającym w takich krajach. Amerykański noblista z ekonomii Robert E. Lucas policzył, że po wielkim kryzysie ekonomicznym 1929 r., bez pomocy państwa amerykańska gospodarka potrzebowałaby na odbudowę 113 lat. Dzięki New Deal stało się to niemal błyskawicznie. Po obecnym kryzysie, krajom bogatym powrót na szybką ścieżkę prawdopodobnie nie zajmie zbyt dużo czasu. W przypadku państw biedniejszych zajmie to wiele lat. Tak więc bogatsi staną się jeszcze bogatsi, a biedni – jeszcze biedniejsi.

A Polska?

Jesteśmy w o tyle dobrej sytuacji, że mamy własną walutę. Możemy więc kreować pieniądz, który pobudza wzrost. Ale w przeszłości sami doświadczyliśmy pułapki braku dostępu do taniego pieniądza. Wieloletnia polityka utrzymywania wysokich, dodatnich realnych stóp procentowych powstrzymywała inflację, ale jednocześnie np. utrudniała kupowanie przez polski biznes firm w strefie euro. Polityka Europejskiego Banku Centralnego (EBC) sprawiła, że mogą tam funkcjonować firmy nieefektywne ekonomicznie, tzw. zombies. 

Czyli warto sięgać po tani kapitał. Może w takim razie wejść do strefy euro, która może drukować pieniądze.

To byłoby lekarstwo znacznie gorsze od choroby. Trudno oczekiwać, że polityka monetarna EBC zawsze będzie pasowała do polskiej gospodarki. Popatrzmy na kraje z tej strefy. W czasie kryzysu pandemicznego prawie 90 proc. mieszkańców eurolandu żyje w krajach, gdzie spadek PKB był dwa razy większy niż w Polsce. Aplikowanie różnym gospodarkom uśrednionych parametrów ekonomicznych nie może dać dobrych efektów. 

Przyjmuje się jednak, że wspólna waluta pobudza wzrost. Kanadyjski ekonomista Robert Mundell tłumaczył to, pisząc o optymalnych obszarach walutowych.

Jestem wielkim fanem Mundella, problem w tym, że strefa euro nie spełnia kryteriów optymalnego obszaru. Gospodarki, które wchodzą w jej skład, nie są zsynchronizowane, są na różnych etapach cyklu koniunkturalnego, występują między nimi duże różnice produktywności, w dodatku nie ma przepływów fiskalnych umożliwiających niwelowanie tych różnic. Póki warunki, o których pisał Mundell, nie zostaną spełnione, koszty wejścia do strefy euro będą dla nas duże.

To co pan proponuje?

Znacznie lepszym pomysłem jest stworzenie strefy złotego, czyli wypromowanie złotego jako waluty rezerwowej. Dałoby to nam możliwość uzyskania większej renty emisyjnej, choć, oczywiście, nie możemy z nią szarżować. 

Złotówka ma na to szanse?

Dość dokładnie badaliśmy ten problem. Wyizolowaliśmy cztery czynniki, które decydują o popularności walut rezerwowych. Pierwszy to udział w światowym PKB. Drugi – udział w międzynarodowym handlu zarówno eksporcie, jak i imporcie. Trzeci – wielkość rynku finansowego. Czwarty – wielkość rynku kapitałowego. Na podstawie tych czynników można wyliczyć, że złotówka jest bardzo słabo reprezentowana w bilansach banków centralnych. Gdybyśmy tylko chcieli dojść poziomu wynikającego z naszej pozycji w światowej gospodarce moglibyśmy wyemitować obligacji o wartości 30 mld zł rocznie. Uwolnijmy ten potencjał!

Tyle że jest Konstytucja, a w niej przepis, że dług publiczny nie może przekroczyć 60 proc. PKB.  

Uważam, że ten przepis nas dusi. Dług w walucie krajowej nie stanowi ryzyka. 

Jest pan zwolennikiem jego wykreślenia?

Zdecydowanie tak. Ewentualnie podwyższenia progu długu publicznego.

Do ilu?

Choćby, tak jak to zrobiły Niemcy – do 85 proc. To nasze 60 proc. nie ma żadnego obiektywnego uzasadnienia, to jest próg czysto umowny.

Wprowadzony w 1997 r. próg ostrożnościowy wynikał jednak z naszych doświadczeń.

Pełna zgoda. Z jednej strony mieliśmy wtedy duży dług zagraniczny w walutach obcych, bo przecież budowaliśmy kapitalizm bez kapitału. Z drugiej – ciągle tkwiliśmy w traumie hiperinflacji. Tyle że dziś już te powody nie występują. W efekcie mamy tani pieniądz, który mógłby stymulować nasz wzrost, ale nie możemy się zadłużać, bo w Konstytucji jest przestarzały przepis. 

Czy jego wykreślenie nie pogorszyłoby wizerunku złotego?  

Wręcz przeciwnie! Dziś problemem nie jest zadłużenie, lecz kwestia rywalizacji z innymi krajami na poziom infrastruktury, jakość życia czy zdolność do utrzymania i przyciągania talentów. Nie uda nam się tej rywalizacji wygrać, jeśli nie poprawimy infrastruktury zdrowotnej, telekomunikacyjnej, nie ulepszymy systemu edukacyjnego, co się przełoży na jakość kapitału ludzkiego. Do tego wszystkiego potrzebujemy pieniędzy. 

Na ile rezygnacja z tego progu jest możliwa? Zmiana Konstytucji wymaga szerokiego konsensusu politycznego.

Nie jestem politykiem. Uważam jednak, że wszyscy, także odpowiedzialna opozycja, powinni być tym zainteresowani. Przecież kiedyś to ona może rządzić. Trzeba też pamiętać o jeszcze jednej rzeczy – wielkie projekty inwestycyjne realizuje się przez wiele kadencji. Nie można więc o nich myśleć w kategoriach rządów jednej ekipy.

Największa opozycyjna partia oskarża PiS o zadłużanie, a do tego postuluje wejście do strefy euro. Ciężko więc będzie o zgodę polityczną w sprawie zmiany Konstytucji.

Polska, podobnie jak inne kraje Unii, nie spełnia dziś kryterium konwergencji strefy euro, więc problem naszego wejścia do strefy euro jest czysto teoretyczny. Czy tego chcemy, czy nie, jesteśmy skazani na złotówkę. A jednocześnie musimy dokonać skokowej poprawy infrastruktury. Gdybyśmy mogli powiększyć dług publiczny, moglibyśmy realizować dużo bardziej ambitne projekty. 

Mówi pan dużo o polityce monetarnej. Czy pan w przyszłości ma ambicje stanąć na czele banku centralnego?

To, co mówię na temat złotówki, podyktowane jest moją obecną rolą prezesa giełdy. Jednym z wielu powodów inwestowania na warszawskim parkiecie jest chęć do dywersyfikacji walutowej lokat inwestycyjnych, a złoty jest bardzo dobrze postrzegany i obecnie jest jedną z dwudziestu najpopularniejszych walut, ale w mojej ocenie mógłby być w tym rankingu wyżej, nawet w pierwszej dziesiątce. Giełda by na tym zyskała, bo chętniej by u nas inwestowali inwestorzy zagraniczni. Dla mnie, jako dla prezesa giełdy, te sprawy są niezwykle ważne. 

Sprytnie pan uciekł od pytania.

Zawsze we mnie walczy menedżer z ekonomistą (śmiech). Ale chcę powiedzieć jasno: obecnie mamy bardzo dobrego prezesa banku centralnego…

… którego kadencja niedługo się kończy…

… ale który zapowiedział chęć kontynuowania swojej misji. Bardzo wysoko oceniam politykę monetarną prof. Adama Glapińskiego, szczególnie w kontekście kryzysu. Natomiast gdyby po jego drugiej kadencji pojawiła propozycja, bym stanął na czele NBP, na pewno bardzo poważnie bym ją rozważył. Proszę więc o zadanie tego pytania za sześć lat. Teraz koncentruję się na wdrażaniu strategii #GPW2022.

No właśnie. Jak kryzys wpływa na giełdę?

Fundamentalnie. Zapewnia zmienność, a giełda zarabia właśnie na zmienności. Tak więc paradoksalnie kryzys nam sprzyja. Po drugie, dzięki dobrze prowadzonej polityce monetarnej, na naszą giełdę powrócili inwestorzy indywidualni. To też cieszy. Trzeci czynnik związany jest ze zmianą struktury gospodarki w kierunku „technologicznego wyścigu zbrojeń”, dzięki czemu zmniejszamy dystans dzielący nas od najwyżej rozwiniętych rynków kapitałowych. W 2020 r. obroty na naszej giełdzie rosły najszybciej ze wszystkich giełd w Unii Europejskiej, a na koniec roku byliśmy drugą najbardziej płynną giełdą UE, wyprzedzając m.in. europejskiego hegemona Euronext. 

A jednak Jacek Socha, były minister skarbu i szef KPWiG, w niedawnej rozmowie z „Parkietem” powiedział gorzko: „Niestety, od wielu lat jesteśmy na etapie zwijania, a nie rozwijania rynku kapitałowego”.

Bardzo cenię Jacka Sochę za lapidarność i precyzję wyrażania sądów. Natomiast statystyki przeczą jego słowom. W ostatnim roku kierowania przez niego KPWiG, czyli w 2004 r., obroty na warszawskiej giełdzie wyniosły 55,2 mld zł, a w zeszłym roku 311 mld – wzrost 5,6 raza lub 12,2 proc. rocznie. 

To skąd jego rozczarowanie?

Może to kwestia romantycznej mentalności ojców założycieli polskiego rynku kapitałowego? Dla nich giełda była pomnikiem kapitalizmu, powodem do narodowej dumy. Dziś, w dobie rynku rozwiniętego, jest to normalna biznesowa instytucja. Ten proces odbrązawiania giełdy może niektórych boleć.  

Dużo ostatnio słychać o planach zagranicznej ekspansji GPW. Na jakim etapie jest sprawa przejęcia giełdy w Armenii?

Na zaawansowanym. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju zatrudnił konsultanta do przygotowania „biznes planu” dla giełdy, a nawet całego ormiańskiego rynku kapitałowego. Rzecz jasna pandemia i przejściowa intensyfikacja konfliktu o Górski Karabach nie ułatwiają nam działania, ale też trzeba powiedzieć, że ten konflikt jest nieco demonizowany. Armenia jest jedynym krajem w regionie, którego granice nie są sporne. Na tle regionu to wyjątkowo bezpieczne i stabilne miejsce. Premier Nikol Paszynian ma silną pozycję, jego polityka jest bardzo wolnorynkowa. Kraj ma też świetne prawo gospodarcze i regulacje dotyczące rynków kapitałowych. Co nie zmienia, rzecz jasna, faktu, że jest to Kaukaz Południowy. Jednak wycena, którą nam zaproponowano, uwzględnia te ryzyka.

Skąd pomysł, by podbijać tak nierozwinięte rynki kapitałowe? 

Stąd, że jesteśmy krajem, który w ciągu jednego pokolenia od zera zbudował rozwinięty rynek kapitałowy. To doświadczenie unikatowe. Z drugiej strony wśród naszych specjalistów zachodzi naturalna wymiana pokoleniowa. W ciągu mniej więcej dziesięciu lat jedna trzecia naszego zespołu przejdzie na emeryturę i będą to często osoby, które budowały naszą giełdę od początku. 

Niezwykle cenna pula doświadczeń wymaszeruje więc z naszej firmy, mamy ostatni moment, żeby podzielić się tym zasobem.

Nie lepiej po prostu świadczyć usługi konsultingowe?

Mieliśmy taki pomysł. Jeździłem nawet po świecie, proponując, że będziemy doradzać rynkom nierozwiniętym. To nie zadziałało.

Z jakiej przyczyny?

Mówiono nam, że doradzając, nic nie ryzykujemy. Wejście kapitałowe na dany rynek powoduje natomiast, że już nie jesteśmy zewnętrznym doradcą. Zresztą giełda to są zawsze emocje. To nie jest kupowanie fabryki cukierków, ale elementu tożsamości danego kraju. Pewien bankier inwestycyjny pouczał mnie, że kiedy jakiś kraj wybija się na niepodległość, musi mieć własną drużynę piłkarską, własny bank, swoją markę piwa i właśnie giełdę. Coś w tym najwyraźniej jest.

Wracając na polskie podwórko. W jednym z wywiadów mówił pan, że paradoksalnie to nie rząd jest hamulcowym polskiej giełdy, lecz uczestnicy rynku. Jak to rozumieć?

Jesteśmy trochę ofiarami własnego sukcesu. Zbudowaliśmy rynek na bazie sterydu, którym były OFE. Zapewnił on giełdzie dobre życie, nic dziwnego, że za granicą patrzyli na nas z zazdrością. Wiele lat temu prezes giełdy w Pradze powiedział nawet, że GPW w Warszawie mogłaby zarządzać… małpa. „Co miesiąc przypływa na wasz rynek miliard euro, a raz na kwartał macie dużą prywatyzację. Wystarczy tylko siedzieć i liczyć pieniądze” – mówił. Jednak gdy OFE zabrakło, zaczął się problem. Dziś potrzebujemy nowego otwarcia. I na to otwarcie daje szanse przyjęta przez rząd Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego. Trzeba ją wdrożyć. 

Czy dziś mentalność inwestorów się zmienia?

Pojawia się nowe pokolenie. Cechuje je szybkość reakcji, jego przedstawiciele nie mają problemów z podejmowaniem decyzji, są gotowi do eksperymentowania. Do inwestowania podchodzą nieco inaczej niż poprzednia generacja. Giełda to dla nich coś w rodzaju komputerowej gry, w której ważne są emocje. 

Lata 2018 i 2019 były na polskiej giełdzie czasem delistingu. Wiele spółek wycofało się z rynku. Dlaczego?

To był proces naturalny. Jest dosyć częste, że spółka, która nie ma w swoim DNA bycia spółką publiczną, mniej więcej po siedmiu latach wycofuje się z giełdy.

Dlaczego?

Bo po prostu nie chce być aż tak transparentna i nie chce być analizowana. Dlaczego mówię o siedmiu latach? Bo te spółki w ogromnej mierze weszły na giełdę w  2012 r., czyli w momencie szczytowej świetności OFE. Mówiąc wprost – OFE wtedy wręcz dławiły się kasą, więc zadebiutowanie i uzyskanie dobrych wycen nie było zbyt trudne. Tyle że to był taki skok z wieży do wody. Tymczasem wejście na rynek publiczny to początek pływackiego maratonu. Zupełnie inna dyscyplina sportu!

-----------------------------------

Marek Dietl 

– doktor nauk ekonomicznych, prezes zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, doradca Prezydenta RP. Absolwent Szkoły Głównej Handlowej i EY Executive Studies in Finance. Odbył też staże naukowe w University of Glasgow oraz University of Essex. W międzynarodowej firmie doradczej Simon-Kucher & Partners, przeszedł wszystkie szczeble kariery od praktykanta do prokurenta i lidera warszawskiego biura. Następnie przez sześć lat związany z branżą venture capital. Zasiadał w ponad dwudziestu radach nadzorczych, komisjach rewizyjnych, komitetach inwestycyjnych (selekcyjnych). Podejmował działalność społeczną i ekspercką, m.in. jako doradca prezesa Urzędu Regulacji Energetyki.