Giganci na stosie

Notowania akcji Tesli między listopadem 2021 r. a styczniem 2023 r. spadły z 400 do 100 dol., co oznaczało obniżenie wartości rynkowej całej spółki z 1,25 bln dol. do 324 mld dol. Mimo tak drastycznego spadku notowań, akcje Tesli wciąż trudno uznać za tanie. W 2021 r. jej przychody wyniosły 53,8 mld dol., zatem w szczycie notowań inwestorzy płacili za akcje 23-krotność (!) rocznych przychodów. Zysk EBITDA wyniósł w 2021 r. 9,6 mld dol., więc maksymalna wycena przewyższała operacyjne zyski (bez amortyzacji i podatków) Tesli ponad 130-krotnie. Dla porównania – „zdrowa” wycena spółek mieści się zazwyczaj w przedziale od 7- do 10-krotności EBITDA. Z kolei największy producent samochodów na świecie – Toyota – wyceniana jest na 330 mld dol. przy rocznych przychodach na poziomie 260 mld dol.

Duże dysproporcje między przychodami, zyskami i kapitalizacją spółek są charakterystyczne dla firm „rosnących”. Oczywiście większość firm notowanych na giełdzie stara się rosnąć, ale nie każda robi to w tempie 400 proc. w trzy lata, a wszystko wskazuje na to, że Tesla ten wynik osiągnie. W 2019 r. jej przychody sięgały mniej niż 25 mld dol., a w 2022 r. było to (w chwili pisania tekstu wartość ta nie była jeszcze znana) ok. 100 mld dol. Jeśli Tesla utrzymałaby tempo wzrostu w kolejnych latach, stałaby się firmą większą niż obecnie Toyota pod względem osiąganych przychodów. Pytanie brzmi: Czy taki scenariusz w ogóle jest możliwy?

Apple drogi, ale nie absurdalnie drogi

Wysokie wyceny spółek (szybko) rosnących są wyrazem nadziei inwestorów na podtrzymanie szybkiego tempa rozwoju przedsiębiorstw, ale każdy wzrost ma swoje granice, po których osiągnięciu siłą rzeczy musi spowolnić. Symbolem szybkiego wzrostu wartości firmy w ostatnich latach jest Apple, ale w zakończonym już roku obrotowym przychody producenta elektroniki z nadgryzionym jabłkiem wzrosły o 8 proc. W warunkach gospodarczych (wzrostu stóp i niepewności gospodarczej) 2022 r. wzrost o 8 proc. i tak budzi szacunek (np. przychody Samsunga nie zmieniły się w tym czasie), niemniej 8 proc. rocznie to nie to samo co 400 proc. w trzy lata.

Inwestorzy zdają się dostrzegać tę zmianę. Na początku 2022 r. kapitalizacja Apple’a, przekraczała wartość osiąganych przychodów 8,6 razy. Obecna (połowa stycznia 2023 r.) wycena Apple’a po spadku od tamtej pory o ok. jedną trzecią, sięga pięciokrotności przychodów i ponad 20-krotnie przekracza wysokość osiąganych zysków netto. Akcje Apple’a są więc drogie (średnia wycena spółek z S&P 500 w połowie stycznia sięgała 16-krotności zysków netto), ale już nie absurdalnie drogie, jak często zdarza się w przypadku spółek (szybko) rosnących.

Przykłady firm pochodzą z USA, ale są to marki doskonale znane, stąd najłatwiej posłużyć się właśnie nimi, by wskazać różnicę między spółkami „growth”, czyli rosnącymi, a value, czyli „wartościowymi” i wytłumaczyć różnice między nimi.

Jak szybko owocują drzewa

W dużym uproszczeniu – spółki (szybko) rosnące są wyceniane przez inwestorów znacznie wyżej niż firmy dojrzałe (value), co ma swoje uzasadnienie w nadziejach, że wzrost przychodów i zysków dogoni giełdowe wyceny. I wszystko jest w porządku, jeśli te wyceny są „racjonalne”, choć na rynkach finansowych trudno jest wskazać, jaka wycena jest racjonalna, a jaka nie. Jeśli jednak uznamy, że giełda wycenia przyszłość na dwa, trzy kwartały do przodu, to za „racjonalne” wyceny spółek wzrostowych możemy uznać takie, które uwzględniają ich przychody i zyski na rok, półtora do przodu. Jeśli tak jak w przypadku Tesli jesienią 2021 r., wyceniany jest...