Na co stawiać, by zarobić

Jak dotąd 2024 r. nie rozczarowuje nikogo, kto postawił na wzrost notowań właściwie dowolnej klasy aktywów, poza obligacjami skarbowymi i walutami. Od początku roku do końca kwietnia Warszawski Indeks Giełdowy wzrósł o 7,8 proc. Poszczęściło się także inwestującym w najważniejsze światowe indeksy - S and P 500 zyskał w tym samym czasie 5,6 proc., Nasdaq Composite 4,3 proc., DAX prawie 7 proc., i tak dalej. A warto nadmienić, że statystyki te zaniża kwietniowa przecena. W pierwszej dekadzie maja główne indeksy dołożyły do zwyżek po 3,5-5 proc. i wyśrubowały historyczne rekordy.

W nieco szerszym ujęciu tegoroczne zwyżki są przedłużeniem wzrostowej fali rozpoczętej jesienią 2022 r., kiedy ekonomiści wciąż jeszcze mówili jednym głosem o nadciągającej recesji wywołanej podwyżkami stóp procentowych, natomiast inwestorzy nie dali wiary tym kasandrycznym przepowiedniom i jak zwykle mieli rację. W jeszcze szerszym ujęciu jesienny dołek z 2022 r. był jednym z nielicznych dogodnych momentów, by dołączyć do hossy trwającej od 2009 r. i kupić solidnie przecenione akcje. Kto nie kupuje w okresie spadków, a chce zarabiać na wzroście cen akcji, musi zaakceptować fakt, że nigdy nie wiadomo, czy kolejny rekord hossy nie będzie zarazem ostatnim.

Koszty polowania

Przebieg notowań w ostatnich 20 latach wskazuje, że strategia polowania na dołki nie daje wcale zbyt dużej przewagi, tym, którym udało się kupić akcje tanio. W marcowym numerze „My Company Polska” opisałem różnice między systematycznym inwestowaniem co miesiąc tej samej kwoty przez 20 lat, a inwestycjami dokonywanymi tylko pod warunkiem, że WIG spadnie wcześniej o 10 proc. lub o 5 proc. w przypadku indeksu S and P. Okazało się, że po 20 latach polowania na dołki, wyniki portfeli kupujących przecenione akcje były tylko o 12-13 p.p. lepsze niż w przypadku regularnych inwestycji dokonywanych obojętnie od panujących warunków. Premia za aktywne podejście do inwestowania okazała się więc zbyt niska na to, by - zwłaszcza początkujący inwestor - co miesiąc mógł na niej naprawdę skorzystać. Strategia ta wymaga nie tylko doświadczenia i żelaznej dyscypliny, ale także iście anielskiej cierpliwości - na moment dogodny moment wejścia na rynek trzeba czekać całymi miesiącami. A nie jest łatwo obserwować, jak ceny akcji systematycznie rosną po to, by kupić je, w krótkich okresach, kiedy tanieją.

Dlatego, choć nie można mieć pewności, co do tego, że obecna koniunktura giełdowa utrzyma się w kolejnych miesiącach, mimo wszystko korzystniejszym rozwiązaniem wydaje się zakup akcji także w trakcie zwyżek i systematyczne powiększanie ekspozycji niż oczekiwanie na spadki. I znajdziemy za tym kilka argumentów zarówno ze strony psychologii rynku, jak i od strony fundamentalnej. A doświadczeni inwestorzy w ogóle nie będą się przejmować bieżącą koniunkturą, bo ich celem nie jest kupowanie hossy i sprzedawanie bessy, ale zakup akcji przedsiębiorstw prowadzonych przez kompetentne zarządy do realizacji wyraźnie nakreślonych planów. To z takimi firmami osiąga się zwroty liczone w tysiącach procent, by wymienić Amazona, Apple czy Kruka, LPP lub Dino.

Kupuj, bo…

Zacznijmy od psychologii rynku. Do jej wyjaśnienia nie jest potrzebna żadna dodatkowa wiedza. Wystarczy przyjąć za prawdę dwie wielokrotnie sprawdzone zasady - każdą bessę kończy paniczna wyprzedaż (strach), każdą hossę wieńczy euforia tłumu (chciwość). Nie obserwowaliśmy tego typu obrazków w ostatnim czasie, o indeksach nie rozmawia się w barach i tramwajach ani w głównych wydaniach wiadomości. Cicha hossa, o której pisze się tylko w branżowych mediach, to zwykle hossa oparta na fundamentach – wzrost cen akcji jest konsekwencją rosnących zysków giełdowych spółek. Kiedy na rynkach akcji powstaje bańka, zyski spółek nie nadążają za rosnącymi wycenami.

Tu przechodzimy już do kwestii wyceny. Ceny akcji w USA wyglądają na drogie, a w każdym razie nie można nazwać ich tanimi. Wskaźnik Cena/Zysk dla spółek wchodzących w skład S and P 500 w maju 2024 r. sięgał blisko 27 (tyle lat trzeba czekać, aż spółki wypracują zysk równy ich kapitalizacji). Z kolei stopa dywidendy wynosi 1,37 proc. i niższa była tylko na przełomie lat 2020/2021, ale wówczas niskie były także stopy procentowe.

Na tle giełdy amerykańskiej polskie akcje prezentują się bardziej atrakcyjnie.Średni wskaźnik Cena/Zysk to 11,7, a więc amerykańskie notowane są z przeszło dwukrotną premią. Premia dla amerykańskich spółek jest stałym elementem rynkowego krajobrazu, to w USA notowane są najdroższe spółki, co ma swoje uzasadnienie. Ostatecznie to w Nowym Jorku, a nie w Warszawie czy Berlinie notowany jest Microsoft, Netflix czy Google. Rzecz tylko w tym, że – w dużym uproszczeniu – akcje amerykańskie są droższe niż zazwyczaj. Tylko dwukrotnie w ostatnich 20 latach wskaźnik Cena/Zysk operował na wyższym poziomie – tuż przed pęknięciem bańki na rynku nieruchomości w 2007 r. i pod koniec 2020 r. (przy czym sam indeks rósł jeszcze do końca 2021 r.; późniejsze spadki trwały przez trzy kwartały). Natomiast WIG wciąż może uchodzić za indeks względnie tani, przez ostatnich 20 lat częściej znajdował się wyżej niż obecnie.

Ważną wskazówką są także przepływy kapitałowe. Inwestorzy zagraniczni odpowiadali w 2023 r. za 65 proc. obrotów akcjami na GPW, prawie tyle samo było to w 2022 r., ale już w latach 2020-2021 było to o 10 p.p. mniej. Systematycznie spada za to udział w obrotach krajowych instytucji finansowych, zaś inwestorów indywidualnych waha się w granicach 17-16 proc. (i 25 proc. w 2020 r.). W 2009 r., kiedy opadał kurz po krachu, udział krajowych inwestorów sięgał 64 proc. – przewaga inwestorów zagranicznych wskazuje, że wciąż daleko jest nam do przegrzania rynku przez niedzielnych inwestorów, a trauma związana z bessą z lat 2007-2009 wciąż żyje w pamięci jej uczestników.

Bardzo podobne wnioski można wyciągnąć z obserwacji napływów środków do funduszy inwestycyjnych. Krajowi inwestorzy kochają fundusze dłużne i to one powiększają aktywa o nowe środki. Fundusze akcji powiększają aktywa głównie dzięki zwyżkom, a nowe wpłaty (145 mln zł w udanym dla rynków marcu) nie nadają tonu wydarzeniom na GPW. Szerszym strumieniem płynie gotówka z Pracowniczych Planów Kapitałowych, które w samym 2023 r. powiększyły aktywa o 10 mld zł (do 21,8 mld zł), a do końca kwietnia przyrosły o kolejnych 2,7 mld zł. PPK mniej więcej połowę środków inwestują w akcje, z czego większość na GPW. Stałe strumienie dopływu gotówki, to oczywiście argument za podtrzymaniem koniunktury na warszawskiej giełdzie.

Do tego większość prognoz gospodarczych przewiduje umiarkowane tempo wzrostu PKB w tym roku - w granicach 2,5-3,5 proc. (przy czym wzrost ma przyspieszać w kolejnych kwartałach), zaś w 2025 r. miałoby to być już ponad 4 proc. To oczywiście dobry powód dla utrzymania zaangażowania na rynku akcji.

Sprzedawaj, bo…

Oczywiście istnieją także liczne zagrożenia dla podtrzymania dobrej passy indeksów giełdowych. Jednym z nich jest… brak zagrożeń. Historia rynków finansowych uczy, że największych wolt rynki dokonują w czasie, kiedy wśród ekonomistów panuje duża zgodność, co do trwałości dobrej koniunktury gospodarczej. Dopiero z perspektywy czasu to, co na bieżąco oceniano jako „właściwe wyceny” okazywało się bańkami.

Głównym i niedocenianym zagrożeniem dla światowej koniunktury gospodarczej są konsekwencje zmian klimatu. Sęk w tym, że są one trudne do oszacowania. Trudno wszak przewidzieć, które rejony w tym roku czeka susza, powodzie czy przedwczesny start wegetacji wywołany nietypowo wysokimi temperaturami. Trudno też oszacować wpływ tych zmian na wydajność, zachowania konsumentów, migracje, nastroje społeczne itd. Można tylko przewidywać, że z każdym kolejnym rokiem wpływ katastrofy klimatycznej na gospodarkę będzie coraz silniejszy.

Paradoksalnie lepiej – bo powszechniej – rozumianym czynnikiem ryzyka są stopy procentowe. Mimo spadku inflacji zarówno globalnie, jak i lokalnie największe banki centralne nie są skore do obniżek stóp. Rynek pracy wciąż jest silny zwłaszcza w sektorze usług, a presja płacowa zagraża stabilności cen. Brak rąk do pracy prawdopodobnie będzie towarzyszył rozwiniętym gospodarkom jeszcze długo. Wskazuje na to demografia. Pokolenie powojennego wyżu przeszło już na emerytury, wkrótce wiek emerytalny osiągną też potomkowie tego wyżu. Od trzech dekad wskaźniki dzietności w krajach Zachodu przechodzą głęboki regres (nie tylko w Polsce), co oznaczać będzie stały brak kadr i presję płacową. Jednak i w tym wypadku trudno oszacować, kiedy i czy w ogóle problem ten zacznie wpływać na zyski przedsiębiorstw i wyceny ich akcji.

Mimo tych trudności rynki finansowe próbują wycenić zagrożenia. Najlepiej widać je w notowaniach obligacji skarbowych. Mimo danych potwierdzających spadek inflacji, papiery rządowe tanieją od początku roku, a nadzieje na obniżki stóp odkładane są na coraz dalsze terminy. Jeśli kalkulacje inwestorów giełdowych opierały się na tańszych kredytach, to zawód może być bolesny. Z kolei wyższa rentowność obligacji oznacza rosnące koszty obsługi zadłużenia, co z kolei może wymuszać oszczędności w wydatkach budżetowych.

Wreszcie popularne wskaźniki analizy technicznej wskazują na wykupienie rynków akcji, a nawet na negatywne dywergencje często poprzedzające okres spadków. Po półtorarocznych zwyżkach, akcji nie da się już nazwać tanimi (WIG niemal podwoił wartość w tym czasie), więc ryzyko silnej korekty z pewnością istnieje.

Panie, a co dziś jest tanie

Od początku roku dobrze radzą sobie nie tylko indeksy giełdowe, ale także notowania surowców, w tym w szczególności metali. Przy czym warto pamiętać, że np. złoto jest zaledwie o 25 proc. droższe niż w 2011 r. Konsolidacja cen złota w zakresie 1,1-1,8 tys. dol. za uncję trwała 13 lat, co oznacza, że ich aktualne ceny nie odzwierciedlają nawet wpływu inflacji z tego okresu. Notowania metali takich jak srebro, platyna czy pallad wciąż są o połowę i więcej (pallad) niższe niż w bliższej lub dalszej przeszłości, więc można nazwać je tanimi.

Również notowania zbóż, cukru czy innych płodów rolnych nie podążyły dotąd ani za hossą na rynku akcji, ani nawet za inflacją czy za zmianami klimatycznymi. Warto dodać, że tylko Afryka ma jeszcze potencjał do wzrostu produkcji żywności (przypada na nią zaledwie 5 proc. użycia nawozów sztucznych; w porównaniu z agrokulturami na innych kontynentach, wydajność afrykańskich rolników zatrzymała się niemal na czasach przedindustrialnych).

O tym co się dzieje z cenami żywności, kiedy rynek zaczyna doświadczać ich braku, widać na przykładzie kakao, którego ziarna podrożały czterokrotnie w zaledwie półtora roku.

Prawdopodobnie to na rynkach surowcowych inwestorzy o spekulacyjnym zacięciu znajdą w najbliższym czasie najwięcej okazji do pomnażania i utraty kapitału. Warto przy tym pamiętać, że notowania surowców cechuje wysoka zmienność, obojętnie od obranego kierunku.

Z kolei inwestorzy szukający w inwestycjach stabilnych i przewidywalnych zysków mogą zwrócić uwagę na rynek obligacji korporacyjnych. Za sprawą wysokich stawek referencyjnych (WIBOR) ich emitenci (często są to giełdowe spółki) oferują oprocentowanie w okolicach 10 proc. rocznie. Licząc od początku roku do 10 maja, inwestorzy indywidualni w emisjach tego typu papierów złożyli zapisy o wartości przekraczającej 2 mld zł. Oczywiście nikt nie oferuje zysku bez ryzyka - w tym wypadku jest nim ryzyko wypłacalności. Jednak do systemowego załamania potrzebna jest najpierw recesja (która wcześniej zepchnęłaby giełdowe indeksy), a ta przecież nie jest zakładana nawet przez czarnowidzów.  

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Inwestorzy indywidualni potrzebują ochrony

Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wspiera każdego roku, konsekwentnie od 25 lat, inwestorów na wielu płaszczyznach, w tym m.in. w edukacji, organizacji konferencji inwestorskich, zapewnienia dostępu do profesjonalnych analiz czy w działaniu na rzecz poprawy komunikacji spółek z akcjonariuszami mniejszościowymi. Niemniej jedną z kluczowych ról jakie SII odgrywa na rynku, jest podejmowanie działań mających na celu ochronę interesów i praw inwestorów indywidualnych. Ogólnopolskie Badanie Inwestorów, od lat prowadzone corocznie przez SII na grupie kilku tysięcy uczestników rynku, wskazuje, że brak poszanowania praw akcjonariuszy mniejszościowych jest jedną z częściej wskazywanych słabości naszego rynku kapitałowego. I trudno się z taką diagnozą nie zgodzić. Stąd też każdego roku SII podejmuje wiele interwencji na rzecz inwestorów, uczestnicząc w WZA spółek, występując w sporach w roli mediatora, podejmując inicjatywy legislacyjne, walcząc o lepsze regulacje podatkowe, o lepsze ceny w wezwaniach na akcje, wywierając wpływ na lepszą komunikację spółek czy wspierając inwestorów w sądach.

Co ważne na wielu tych obszarach odnosimy sukcesy. Bardzo istotne jest, aby inwestorzy świadomie starali się podchodzić do swoich inwestycji, nie tylko dbając o swoją wiedzę na temat finansów spółek, ale także o wiedzę na temat swoich praw jako akcjonariusza. Takie podejście istotnie może minimalizować potencjalne negatywne konsekwencje podejmowanych decyzji inwestycyjnych.