Kwadratura koła. Pełny obraz Kuczyńskiego

Znowu konieczne jest napisanie kilku zdań o polityce monetarnej (pisałem o niej w lutym, przed wojną) w ujęciu globalnym. Lael Brainard, wiceszefowa Fed, zapowiedziała na początku kwietnia ostre schodzenie z bilansu Fed (podczas pandemii wzrósł o 5 bln dol.). I właśnie to było kolejnym impulsem, który doprowadził do przedłużeniu korekty na rynku akcji i dalszego umocnienia dolara.

Tą drogą (odchudzania bilansu) rzeczywiście chce iść amerykańska Rezerwa Federalna (Fed), co wyraźnie pokazał protokół z marcowego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC). W nim zapowiedziano redukowanie bilansu Fed (sprzedawania lub niereinwestowania aktywów) o 95 mld dol. miesięcznie, począwszy od maja. 

W tym tempie bilans Fed wróciłby do poziomu sprzed pandemii za pięć lat. Oczywiście o ile w tym działaniu wytrwa, w co wątpię. Po drodze może bowiem wydarzyć się recesja (którą zapowiada np. Bank of America), a to natychmiast zmusi Fed do łagodzenia polityki monetarnej. Będziemy o tym myśleli jednak jak sądzę pod koniec tego roku.  

Marcowa podwyżka stóp procentowych o 25 pb. (0,25–0,5 proc.) i zapowiedź dalszego podwyższania do poziomu 1,9 proc. w tym roku (uśredniona prognoza członków FOMC) przy inflacji 7,9 proc. w lutym (marcowych danych jeszcze nie znałem) nie wygląda imponująco, ale Jerome Powell, szef Fed, już zasygnalizował, że 4 maja (w kwietniu nie ma posiedzenia) stopy wzrosną o 50 pb. (do 0,75–1,00 proc.). Analitycy zaczęli natychmiast zwiększać prognozy i zapowiadać, że stopy procentowe mogą sięgnąć w tym roku nawet 3 proc. Przypominam, że uznawany za szkodliwy dla amerykańskiej gospodarki jest poziom 2,4  proc. 

Czekanie na posiedzenie FOMC i zapowiedź ostrego redukowania bilansu Fed doprowadziło do globalnej przeceny na rynkach obligacja, czyli do wzrostu rentowności. W USA rentowność obligacji 10-letnich przekroczyła nawet w pierwszym tygodniu kwietnia poziom 2,7 proc. (najwyżej od trzech lat). 

Rok temu poziom 1,7 proc. na chwilę wystraszył graczy giełdowych i wywołał korektę na rynku akcji, podczas której kapitały płynęły z sektora growth (wielkie spółki technologiczne) do value, czyli nudne, ale solidne firmy zyskujące na wzroście gospodarki. Korekta trwała krótko, po czym wszystko wróciło do stanu „byczej” euforii. 

To nie jest przystanek

Tym razem wojna w Ukrainie i zaostrzenie polityki monetarnej w wielu krajach potężnie zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia stagflacji (wysoka inflacja przy minimalnym wzroście PKB), a stagflacja dla akcji jest zabójcza, za to korzystna jest dla złota. Zapewne dlatego mimo dużego wzrostu rentowności obligacji, co zazwyczaj przecenia złoto, cena tego metalu stała praktycznie w miejscu.  

W Polsce rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 6 proc. – najwyżej od 2011 r. Było to „zasługą” tego, że kwietniowe posiedzenie RPP zakończyło się niespodziewania dużą podwyżką stóp procentowych. Powszechnie oczekiwano podwyżki o 50 pb., co bardziej odważni mówili o 75 pb., a tymczasem RPP podniosła stopy aż o 100 pb. – do 4,5 proc. Piszę „zasługą” w cudzysłowie, bo kredytobiorcy płaczą, a rząd polski będzie zadłużał się, płacąc za nasz dług potężną cenę. Jedno jest pewne – ta szokowa terapia złotemu nie pomogła. To znaczy pomogła przez chwilę, po czym kursy ruszyły na północ i zakończyły dzień zwyżką. Nawiasem mówiąc, analitycy NBP twierdzą, że zmiana kursu złotego o 1 proc. znajduje odzwierciedlenie w zmianie inflacji o 0,1 proc. 

Jak widać umocnienie złotego daje niewiele, a zmniejsza opłacalność eksportu. Eksportu, który jest, obok popytu wewnętrznego, motorem napędowym wzrostu gospodarczego w Polsce. Jeden z czołowych polskich ekonomistów (nazwiska nie podaję, bo nie mam upoważnienia) powiedział mi ostatnio, że zahamowania eksportu do Rosji, Białorusi i Ukrainy tak zmniejszy eksport, że PKB w tym roku wzrośnie nie o nieco ponad 3 proc. jak w tej chwili wróżą ekonomiści, a jedynie o ok. 2 proc.

Zastanawiałem się, czy taka decyzja to była panika RPP, czy może dłuższy przystanek w oczekiwaniu sygnałów z gospodarki? Komunikat po posiedzeniu nie daje odpowiedzi na to pytanie. Obawiam się jednak, że konferencja prasowa Adama Glapińskiego, prezesa NBP i szefa RPP, nie zapowiadała przystanku. Co prawda prezes nie postawił kropki nad i, ale analitycy wyciągnęli oczywisty wniosek: skład Rady Polityki Pieniężnej zmienił się na bardziej „jastrzębi” (kończyły się kadencje członków poprzedniej Rady) i stopy będą nadal rosły.

Znani ekonomiści mówią o konieczności dalszego podnoszenia stóp aż do 7,5 proc., ale ja mam duże wątpliwości. Uważałem, że po dojściu do 4,5 proc. należy zrobić przerwę i zobaczyć, jak rozwija się sytuacja. Mechanizm stopy – inflacja się ostatnio zatarła, o czym pisałem w jednym ze swoich ostatnich tekstów. Dwie trzecie inflacji jest importowane i RPP nic na to nie poradzi. Przecież nie wpłynie na zmiany cen paliw, ropy, nawozów, surowców itp.

Zdjąć nadpłynność banków

Teoretycznie Rada podnosząc stopy, powinna zmniejszać oczekiwania inflacyjne Polaków. Obawiam się jednak, że tak dużą podwyżką oczekiwania inflacyjne może nawet… zwiększyć. Polacy mogą pomyśleć, że skoro RPP tak ostro działa to wie coś więcej i oczekuje inflacji dużo wyższej niż marcowe 10,9 proc. (dane wstępne). A skoro tak, to trzeba pędzić do pracodawcy po podwyżkę. Z tego powstaje tzw. efekt drugiej rundy, czyli spirala inflacyjna. 

Również teoretycznie RPP podnosząc stopy procentowe, powinna doprowadzić do ściągania pieniędzy z rynku, co zmniejszy popyt i ograniczy inflację. Problem jednak w tym, że ten mechanizm też nie działa. Banki bowiem mają dużą nadpłynność (za dużo wolnych pieniędzy) i nie potrzebują naszych depozytów, więc płacą za nie bardzo mało, a jeśli nawet coś płacą to przez krótki czas i niewielkie kwoty. 

Chyba bardziej rozsądne byłoby to, co postuluje doktor Bogusław Grabowski, były członek RPP, który twierdził w TOK FM, że NBP powinien zmniejszać swój bilans, czyli zacząć sprzedawać te aktywa, które skupił podczas pandemii (ok. 150 mld zł). W ten sposób część nadpłynności banków zostałaby wykorzystana do zakupu tych aktywów. Wtedy być może banki sięgnęłyby po nasze depozyty, którymi finansowałyby kredyty. 

Tak więc decyzje Rady (jeśli nadal będzie podnosiła stopy) będą kosztowne dla kredytobiorców, dla Polski (zadłużenie drożeje) oraz będą negatywnie oddziaływały na inwestycje finansowe w dużej części kredytem. Adam Glapiński, szef NBP, podczas swojej konferencji prasowej mówił, że skutki podwyżek stóp zobaczymy za pięć kwartałów. Ekonomiści generalnie twierdzą, że zmiany poziomu stóp procentowych widać w gospodarce po 3–4 kwartałach. Konia z rzędem temu, kto przewidzi, co będzie się działo na świecie za rok.

Diabelska alternatywa

Dużo bowiem zależy od tego, co będzie się działo w Ukrainie. Obawiam się, że w kwietniu Rosja opanuje Donbas – to niestety jest chyba nieuniknione. Od tego momentu najpewniej wojna wejdzie w fazę zamrożenia frontów, który to stan może trwać od kilku miesięcy do kilku lat. Wtedy banki centralne będą po swojemu walczyły z inflacją, a rynki finansowe pójdą swoją drogą – w USA być może nawet ku rekordom. Do momentu, kiedy Rosja znowu uderzy po odbudowaniu armii, co wydaje się pewne, jeśli stronnictwo pokojowe (o ile takie istnieje) nie przejmie władzy w tym kraju. 

Sama wojna była już „czarnym łabędziem”, ale w niej może się też pojawić kolejny. Obrazy mordowania cywilów mogą skutecznie zmusić polityków do nałożenia embarga na zakup ropy i gazu z Rosji, co nawet o jeden dzień nie przyspieszy zakończenia wojny (prowadzonej za ruble, które Rosja może sobie wydrukować), ale wprowadzi gospodarkę niemiecką w recesję, a resztę świata drastycznie spowolni, co wpłynie dodatkowo negatywnie na gospodarkę polską. 

Sytuacja stałaby się wtedy dla banków centralnych wyjątkowo trudna. Diabelska alternatywa, bo od dawna ją tak nazywam, drastycznie by nabrzmiała: ratować wzrost gospodarczy łagodną polityką monetarną, czy uderzać w inflację, zaostrzając tę politykę? Każdy wybór byłby wtedy zły i trzeba by było wybrać mniej zły. Podejrzewam, że różne banki wybrałyby odmienne drogi.