Zarobić na powrocie inflacji

To już się dzieje. Od połowy sierpnia do połowy grudnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła z 2,7 do 3,6 proc. Zmiana ta może się wydawać mało znacząca, ale w rzeczywistości oznacza skok nie tylko o 0,9 pkt proc., lecz także o jedną trzecią. Aby do tego doszło, obligacje polskiego rządu musiały stanieć o 9 proc. na rynku międzybankowym. Nie jest to, co prawda, problem przeciętnego zjadacza chleba, tylko przede wszystkim właścicieli tych obligacji, jak banki, ubezpieczyciele czy fundusze inwestycyjne (oraz oczywiście ministra finansów, który, chcąc uplasować kolejne obligacje, będzie musiał zaoferować inwestorom wyższe oprocentowanie). Jednak na dłuższą metę to, co dzieje się w obligacjach, ma wpływ na wszystkie pozostałe rynki, a najsilniejszy – na powiązane klasy aktywów. 

Przez trzy miesiące (do 8 grudnia – gdy powstawał ten artykuł) z 23 funduszy polskich obligacji skarbowych tylko jeden miał dodatnią stopę zwrotu (zarządzający ewidentnie grał na spadek cen tych papierów i w ciągu roku zarobił na tym 5 proc.), jeden „zremisował”, a 21 zanotowało mniejsze lub większe straty. Średnio wszystkie straciły 1,8 proc. (uwzględniając też wyniki dwóch funduszy wymienionych wcześniej). To tylko próbka zmian, które mogą czekać inwestorów, jeśli obecny obraz rynku się utrwali. Fundusze skarbowe – uznawane przez wielu za najbezpieczniejsze – zaczynają przynosić straty. Tendencja do spadku rentowności obligacji skarbowych (a więc zwyżki ich cen), widoczna na świecie od ponad 30 lat, zaczyna być przełamywana. Ten sam trend dotyczy zarówno obligacji amerykańskich, jak i niemieckich czy polskich. Wyjątkiem mogą być papiery krajów, gdzie kondycja budżetu jest silnie powiązana z notowaniami ropy naftowej (wzrost jej cen, choć przynosi inflację, zapewnia też wyższe wpływy jej eksporterom). 

Ktoś może stwierdzić, że nie co dzień Brytyjczycy głosują za wyjściem z UE, a w USA wybory prezydenckie nie zawsze wygrywa Donald Trump – zatem wzrost rentowności długu na całym świecie to tylko reakcja na niespodziewane wydarzenia polityczne. Tak jednak nie jest. O ile Brexit oddziaływał na notowania obligacji zaledwie przez kilka dni, to elekcja Trumpa tylko podsyciła wyraźną już od wakacji tendencję. Rynek papierów dłużnych zaczyna się odwracać, co przy tak potężnych pieniądzach (chodzi przecież o największy ze wszystkich rynków) zajmuje po prostu dużo czasu. Czy ten trend się utrzyma? Nie wiadomo. Wiele projekcji zakłada wzrost inflacji w najbliższym czasie, a to oznaczałoby ryzyko, że w górę pójdą stopy procentowe – może nie szybko, ale w ciągu roku jest to możliwe, przynajmniej w Polsce. A podwyższenie stóp jest wrogiem obligacji skarbowych ze względu na ich stałe oprocentowanie. Jeśli inwestorzy oczekują, że stopy wzrosną, to spodziewają się także, że w przyszłości zwiększy się rentowność tych obligacji (i spadną ich ceny). Dlatego już zawczasu je sprzedają. 

Wzrost inflacji

Jak inwestorzy indywidualni mogliby się przygotować do wzrostu inflacji, a nawet na niej zarobić? Najlepiej wybierając instrumenty, których oprocentowanie zmienia się wraz z jej wskaźnikami. W Polsce są to obligacje skarbowe dla inwestorów detalicznych. Oprocentowanie papierów  4- i 10-letnich (a także 6- i 12-letnich adresowanych do beneficjentów programu 500+), zmienia się w każdą rocznicę ich zakupu (co 12 miesięcy) wraz z inflacją, według wzoru inflacja plus premia. Ta ostatnia wynosi 1,25 pkt. proc. (obligacje 4-letnie) lub 1,5 pkt. proc. (10-letnie). Posiadacz instrumentów tego typu ma zatem gwarancję, że bez względu na to, jak wysoka będzie inflacja, zawsze otrzyma odsetki przewyższające wzrost indeksu cen konsumpcyjnych. Jeśli panuje deflacja, przyjmuje się, że inflacja wyniosła 0 proc. (w istocie więc, w warunkach deflacji rzeczywisty zysk inwestorów jest najwyższy). 

Nie jest to jednak rozwiązanie wolne od wad. Po pierwsze, pod uwagę brana jest inflacja z konkretnego miesiąca, co zwiększa ryzyko, bo można trafić na miesiąc, w którym z jakiegoś powodu wzrost cen będzie akurat niższy, ale jednorazowo. Najbardziej ryzykowne są pod tym względem miesiące letnie, gdy podaż owoców, warzyw i zbóż potrafi silnie wpływać na inflację. Można sobie z tym oczywiście poradzić, rozkładając inwestycję na kilka etapów, kupując obligacje w różnych miesiącach, a najlepiej w różnych porach roku. 

Po drugie, marża jest skąpa, a rzeczywisty zwrot będzie tym mniejszy, im wyższa okaże się inflacja, ze względu na podatek od zysków kapitałowych. Odlicza się go od nominalnego oprocentowania obligacji, a nie tylko od marży ponad inflację. Jeśli ta ostatnia wyniosłaby np. 2,5 proc. (środek celu inflacyjnego Rady Polityki Pieniężnej), rzeczywisty zwrot po potrąceniu podatku i odliczeniu inflacji wyniósłby ok. 0,5 pkt. proc. 

Po trzecie, obligacje te można sprzedać przed czasem, o ile zapłaci się prowizję (1 lub 2 zł od wartości nominalnej wynoszącej 100 zł) i jedynie w okienku bankowym (oferującym jest jeden bank). Nie ma bowiem rynku wtórnego dla detalicznych obligacji skarbowych. 

Lokaty bankowe

Również depozyty bankowe tracą względną atrakcyjność w warunkach rosnącej inflacji. 1,5 proc. zwrotu brutto inaczej prezentuje się przy 1 proc. deflacji (maksymalnie sięgnęła 1,5 proc. w skali roku), a inaczej przy 1 proc. inflacji. Teoretycznie można zakładać, że krótkoterminowe lokaty bankowe w miarę szybko dostosują ofertę do nowych warunków (co mogłoby dać nawet lepszy efekt niż obligacje skarbowe uzależniające wysokość oprocentowania od inflacji), gdyby wysokość oprocentowania lokat faktycznie zmieniała się np. co kwartał lub choćby co pół roku. Jednak – jak pokazują doświadczenia wcześniejszych lat – kiedy rośnie inflacja i stopy procentowe, oprocentowanie lokat podąża za nimi bardzo powoli, a czasem wcale. W najbliższym czasie prawdopodobnie znów ten wariant przećwiczymy. Banki w Polsce są nadpłynne i nie będą toczyć wojny depozytowej, tym bardziej że posiadanie aktywów (a więc i środków klientów) jest obłożone podatkiem bankowym, czyli jest dla nich kosztem, nawet jeśli oprocentowanie depozytów wynosiłoby 0. 

Zapewne więc oprocentowanie to utrzyma się przez dłuższy czas w okolicach średnich wartości: 1,6 proc. dla wkładów do 24 miesięcy i 2,2 proc. dla lokat co najmniej 2-letnich (dane NBP). Rzecz jasna oferta poszczególnych banków będzie średnią zawyżać lub zaniżać tak, jak dzieje się to i dziś. 

Obligacje firm

Nieco szybszej reakcji na zmieniające się warunki można się spodziewać po obligacjach korporacyjnych. Tu także dominują papiery o zmiennym oprocentowaniu, przy czym punktem odniesienia nie jest inflacja, ale WIBOR, co ma swoje złe i dobre strony. Złe, ponieważ zachowanie WIBOR (stopy, przy jakiej banki są gotowe pożyczać sobie nawzajem pieniądze) zależy wprost od działań RPP, a nie bezpośrednio od inflacji. Jeśli więc uczestnicy rynku (w praktyce banki) spodziewają się, że Rada zmieni stopy procentowe najwcześniej za rok, to dopiero w tym okresie WIBOR zacznie rosnąć, dyskontując jej decyzję. Czyli np. stawka WIBOR 3M ruszy w górę nie wcześniej niż na trzy miesiące przed pierwszym oczekiwanym podniesieniem stóp, nawet jeśli wspinaczka inflacji zaczęłaby się znacznie wcześniej. 

Jeśli dojdzie do podwyżki stóp (i WIBOR), wzrośnie też oprocentowanie obligacji wyrażone wzorem WIBOR (zwykle 3M lub 6M) plus stała wysokość marży (np. 3 lub 4 pkt. proc.). Warto też wiedzieć, że historycznie WIBOR utrzymywał się powyżej poziomu inflacji, z wyjątkiem krótkich momentów, gdy ta silnie – chociaż jednorazowo – wyskakiwała powyżej oczekiwań ekonomistów. 

O tym, że obligacje firm generalnie lepiej się sprawdzają niż obligacje skarbowe, gdy rośnie prawdopodobieństwo podwyżek stóp, przekonują stopy zwrotu funduszy obligacji korporacyjnych. W tych samych trzech miesiącach, w których 23 fundusze obligacji skarbowych straciły średnio 1,8 proc., tyle samo funduszy obligacji firm zarobiło średnio 0,3 proc. (siedem zanotowało ujemne stopy zwrotu, dwa wyszły na zero, a 12 zyskało). 

Dzieje się tak, bo papiery dłużne firm o zmiennym oprocentowaniu są wolne od ryzyka stopy procentowej. Po prostu dostosowują do niego wysokość oprocentowania (które rośnie i spada wraz z WIBOR) i nie ma potrzeby korygowania ich rentowności przy pomocy zmiany ceny. A tak jest w przypadku papierów o stałym oprocentowaniu (czyli większości obligacji skarbowych na rynku międzybankowym – są to inne obligacje od tych oferowanych inwestorom indywidualnym). Fundusze, które miały straty, mogły uzupełniać portfele obligacjami skarbowymi (to sposób na utrzymanie płynności portfela). Kiedy te staniały, pojawił się ujemny zwrot, jednak w skromniejszym wymiarze niż w przypadku obligacji typowo skarbowych. 

Mieszkania na wynajem

W ostatnich latach rynek mieszkań na wynajem przeżywa boom, co wynika z niecodziennie atrakcyjnej rentowności najmu. W poprzedniej dekadzie często bywała ona niższa niż oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych. Teraz jest na odwrót: rentowność ta waha się od 4,5 do 5,5 proc. w przypadku najmu długoterminowego (średnia dla największych miast w Polsce, dane za Home Broker), co wynagradza inwestorom wyższe ryzyko związane z tego rodzaju inwestycją. Co ciekawe, są to także stopy zwrotu zbliżone do oprocentowania obligacji korporacyjnych lub nawet je przewyższające, choć generalnie to papiery dłużne firm są bardziej ryzykowne. 

Mogłoby się zdawać, że wyższa inflacja, która wcześniej czy później przełoży się na wzrost stóp procentowych, to zła wiadomość dla właścicieli nieruchomości, gdyż może oznaczać spadek zdolności kredytowej i popytu, a więc i obniżenie wycen nieruchomości. Lecz ten sam mechanizm sprawia, że mniej osób będzie zainteresowanych kupnem własnego mieszkania, a więcej jego wynajęciem. Dane wieloletnie z rynku amerykańskiego potwierdzają, że w okresie rosnących stóp procentowych fundusze inwestujące w nieruchomości na wynajem (także w komercyjne) osiągały wyższe zwroty niż kiedy stopy spadały. A to dlatego, że okres ten jest też zwykle czasem przyspieszonego wzrostu gospodarczego, gdy zwiększa się popyt na wynajmowane powierzchnie. 

Stąd teoretycznie zakup mieszkania pod wynajem to niezła opcja, która ochroni zwrot przed skutkami wyższej inflacji – związany z tym koszt będzie można przerzucić na wynajmujących, dla których kupno własnego mieszkania na kredyt hipoteczny będzie droższą alternatywą. Jednak i tu tkwi haczyk: jeżeli dostatecznie wielu inwestorów będzie kierować się tą samą logiką, w jednym czasie na rynek trafi zwiększona pula mieszkań na wynajem i jeśli popyt nie dorówna tej podaży, ich właściciele będą konkurować ceną czynszu. Jego stawki mogą więc nie tylko się nie zwiększyć, ale wręcz zmniejszyć. Jest to scenariusz o tyle prawdopodobny, że deweloperzy donoszą, iż udział kupujących mieszkania z myślą o wynajmie sięga w ich sprzedaży nawet 40–50 proc. i to im zawdzięczają swoje rekordowe wyniki. 

Mamy więc przynajmniej dwie klasy aktywów, które mają duże szanse zapewnić inwestorom wzrost dochodów w warunkach rosnącej inflacji i stóp procentowych: obligacje skarbowe i korporacyjne o zmiennym oprocentowaniu. Ryzyko związane ze stopami procentowymi jest tu minimalne. Jeśli inflacja nie pójdzie w górę, a WIBOR pozostanie w miejscu, zwrot inwestora także się nie zmieni w stosunku do aktualnych warunków. 

Można natomiast założyć, że oprocentowanie lokat bankowych wzrośnie (o ile w ogóle) ze znacznym opóźnieniem względem inflacji. Na przełomie dekady składanie oszczędności w bankach (przy wyższej niż dziś inflacji) dawało ujemne stopy zwrotu. Z kolei inwestycje w nieruchomości mogą przynieść satysfakcjonujące wyniki (ich wartość względem inflacji może zostać zachowana), pod warunkiem, że spodziewany ich napływ na rynek najmu nie spowoduje nadmiernej podaży mieszkań.