Wytrawni zarabiają więcej

Zdaniem entuzjastów obligacje korporacyjne łączą zalety inwestycji w akcje i w lokaty, dając wysoki dochód, a zarazem jego przewidywalność. Sceptycy powiedzą jednak, że łączą one wysokie ryzyko z ograniczonym dochodem. Prawda leży gdzieś pośrodku, bo obligacje firm rzeczywiście wypełniają lukę między lokatami a inwestycjami podwyższonego ryzyka. Co nie znaczy, że są od niego wolne.  

Średnie oprocentowanie tych papierów notowanych na platformie Catalyst, wynosi 6,04 proc. Dla jednych to sporo, trzy razy więcej niż w przypadku dobrze oprocentowanej lokaty bankowej, a dla innych mało, gdyż na akcjach można zarobić tyle w dobrym dniu (lub stracić w złym). Oczywiście 6 proc. to średnia. Zysk z odsetek może być zarówno znacznie wyższy, jak i niższy – w zależności od podjętego ryzyka, mierzonego wprawdzie warunkami oprocentowania i pewnymi dodatkowymi elementami, jak zabezpieczenie inwestycji czy czas jej trwania, niemniej wynikającego ze zdolności emitenta obligacji do ich obsługi i spłaty.

Przegląd możliwości

W odróżnieniu od rynków zachodnich, wśród polskich obligacji korporacyjnych dominują te o zmiennym oprocentowaniu, uzależnionym od stopy WIBOR. Stała marża połączona ze zmienną stopą ograniczają ryzyko inwestora do tego związanego z emitentem. Wahania stóp procentowych mają drugorzędne znaczenie dla realnego zysku (uwzględniającego inflację). Ich spadek obniża nominalne oprocentowanie obligacji, ale zwykle przekłada się na jego realny wzrost. Podobnie jest w przypadku lokat – oprocentowane na 1 proc. dają wyższy realny zysk w warunkach deflacji, niż oprocentowane na 4 proc., gdy inflacja przekracza 3 proc.

Co ciekawe, inwestorzy niechętnie patrzą na obligacje o stałym oprocentowaniu (korzystnym przecież dla nabywców w warunkach słabnącej inflacji). Boją się, że gdy inflacja zacznie rosnąć, zostaną ze zbyt nisko oprocentowanymi papierami. M.in. dlatego ponad 80 proc. rynku obligacji korporacyjnych w Polsce ma oprocentowanie zmienne, które zdecydowanie ułatwia ocenę atrakcyjności danej inwestycji.

Rynek ten rozwija się od niedawna. Wiatru w żagle nabrał po kryzysie z 2008 r., gdy banki zaostrzyły kryteria przyznawania kredytów, a firmy potrzebowały finansowania – i zwróciły się ku inwestorom. Od tego czasu rośnie w tempie ok. 30 proc. rocznie, a jego wartość zbliża się do 60 mld zł. Mimo to większość postronnych inwestorów wciąż utożsamia obligacje ze skarbowymi, przez wielu uznawanymi za pozbawione ryzyka inwestycyjnego (o tym, że tak nie jest, świadczą choćby notowania obligacji Grecji czy Argentyny). Dlatego przegląd możliwości rynku rozpocznijmy od innych papierów dłużnych, zaczynając od tych uważanych za najmniej ryzykowne.

Wielu uważa bankowe listy zastawne za instrument nawet bezpieczniejszy niż obligacje skarbowe, a to ze względu na charakter emitenta. Mogą je bowiem wypuszczać tylko banki hipoteczne, które specjalizują się wyłącznie w kredytach hipotecznych. Listy zastawne zabezpieczone są więc  najbardziej wartościowym majątkiem, jaki można sobie wyobrazić – portfelem pracujących kredytów hipotecznych, które muszą spełniać dodatkowe warunki (np. wartość zabezpieczenia wyższa niż wartość kredytu). Obligacje skarbowe nie są zaś zabezpieczone niczym, poza gwarancją Skarbu Państwa dotyczącą ich spłaty. O ile w niektórych krajach ta gwarancja ma pewną realną wartość (np. w 2014 r. Wielka Brytania wykupiła obligacje, którymi finansowała udział w I wojnie światowej, a te z kolei refinansowały zobowiązania zaciągnięte w okresie wojen napoleońskich), o tyle w innych – umowną (np. Polska nie uznaje zobowiązań dotyczących obligacji z okresu międzywojennego).

Problem w tym, że na rynku pierwotnym listy zastawne oferuje się wyłącznie inwestorom instytucjonalnym (funduszom, bankom), a na wtórnym obrót nimi jest ograniczony. Kupić je można sporadycznie, a zarobek to ok. 0,8 pkt. proc. ponad WIBOR, przy czym oczekuje się, że stawki te będą jeszcze maleć.

Nieco więcej można zarobić na obligacjach komunalnych, emitowanych przez gminy lub miasta. Skala oferowanego oprocentowania waha się od 0,8 do 2 pkt. proc. ponad WIBOR. One także kupowane są na rynku pierwotnym przez inwestorów instytucjonalnych (banki), a później odsprzedawane na wtórnym. Ich wybór jest jednak znacznie większy. Emitują je zarówno duzi, jak Warszawa (stolica jako jedyny samorząd wypuściła obligacje o stałym oprocentowaniu), Kraków czy Poznań, jak i średni, np. Wałbrzych czy Zamość, po całkiem małych, jak Kórnik czy Marki.

Co ciekawe, polskie prawo nie przewiduje możliwości ogłoszenia upadłości przez gminę. Inwestorzy zakładają więc, że w razie czego zobowiązania samorządu spłaci Skarb Państwa, co czyni papiery dłużne gmin inwestycją niemal równie bezpieczną jak obligacje skarbowe.

Kolejny instrument to obligacje bankowe. I tu stosunkowo rzadko spotyka się emisje skierowane do inwestorów detalicznych (ale jednak bywają), za to znacznie łatwiej kupić je na rynku wtórnym (Catalyst). Lecz część z nich to obligacje podporządkowane – w razie bankructwa lub likwidacji banku spłacane są w ostatniej kolejności. Do niedawna nie miało to praktycznego znaczenia, ale o ryzyku przypomniała listopadowa upadłość SK Banku (jego obligacje podporządkowane warte 75 mln zł były notowane na Catalyst). Ryzyko wynagradzane jest inwestorom oprocentowaniem, które potrafi dojść nawet do 5,5 pkt. proc. ponad WIBOR (Bank Polskiej Spółdzielczości), ale zazwyczaj jest to ok. 3 pkt. proc. ponad WIBOR. Znacznie mniej banki (także całkiem duże, jak BZ WBK, ING, Millennium czy mBank) płacą za obligacje senioralne (zwykłe) – ok. 1–2 pkt. proc. ponad WIBOR.

Bądź jak bank

Dopiero teraz dochodzimy do typowych obligacji korporacyjnych. Są grupą nie tylko najliczniejszą, ale i najbardziej różnorodną. Poczynając od papierów niemal tak bezpiecznych jak skarbowe (np. koncernów energetycznych kontrolowanych przez Skarb Państwa) poprzez emitowane przez firmy, których aktywa liczone są w setkach milionów złotych lub nawet miliardach (PKN Orlen, Kruk czy Robyg), a kończąc na obligacjach całej plejady małych i średnich spółek o najróżniejszym stopniu ryzyka. Tu oprocentowanie waha się od 0,8 proc. ponad WIBOR do aż kilkunastu procent, zaś rentowność papierów na rynku wtórnym (obok oprocentowania uwzględnia także cenę, po jakiej można kupić nominalną wartość obligacji) może oscylować od ujemnej po idącą w setki procent. Kluczem do zrozumienia różnic między emitentami obligacji jest ryzyko związane z ich wypłacalnością.

Niestety, nie sposób nauczyć się niezawodnych sposobów jego oceny. Największym atutem inwestora będzie więc jego doświadczenie. Z pomocą przychodzi też statystyka. W ciągu sześciu lat istnienia Catalyst sporadycznie (bodaj raz) doszło do sytuacji, by emitent nie wykupił papierów oprocentowanych na mniej niż 5 pkt. proc. ponad WIBOR. Wniosek jest oczywisty: wraz z oprocentowaniem rośnie ryzyko inwestycji. I to znacznie.

W 2015 r. nie wykupiono w terminie 16,7 proc. obligacji notowanych na detalicznej części Catalyst. Łącznie warte były ponad 122 mln zł. W każdym przypadku oprocentowanie było ponadprzeciętne (najniższe sięgało 5 pkt. proc. ponad  WIBOR, zwykle jednak było podczas emisji dwucyfrowe), wypuściły je niewielkie spółki, zaś za emisją rzadko stał licencjonowany dom maklerski. Wysokie oprocentowanie, mały emitent i brak oferującego o porządnej reputacji – to przepis na kłopoty. Niedoświadczeni inwestorzy powinni więc wystrzegać się takich obligacji, zadowalając się – przynajmniej początkowo – mniejszymi zyskami, ale oferowanymi przez emitentów o ugruntowanej pozycji.

Nie oznacza to, że nie warto sięgać po wyższe odsetki. Lecz trzeba jeszcze umieć samodzielnie ocenić wiarygodność kredytową emitenta. Zupełnie jak bank analizujący zdolność klienta do spłaty zobowiązań: liczy się stan dzisiejszy, a nie obietnice, że będzie lepiej. Jeśli spółki nie stać na to, by obsługiwać swe zobowiązania finansowe, to może powinna pomyśleć o emisji akcji, a nie długu.

Gdzie inwestować?

Większość emisji obligacji korporacyjnych ma charakter prywatny. Oferty nabycia papierów danej serii mogą być składane najwyżej 149 inwestorom. Trzeba więc zarejestrować się w bazie inwestorów firmy, która organizuje takie emisje. W wyszukiwarce internetowej wystarczy wpisać „obligacje” lub „obligacje korporacyjne”, by dojść do celu. Organizatorem może być licencjonowany podmiot (dom maklerski) albo sam emitent, który zwykle współpracuje z firmą doradczą. Często emisje prywatne kierowane są tylko do inwestorów instytucjonalnych, ale czasem również do zamożnych detalicznych. Bilet wstępu, czyli minimalna kwota inwestycji, to zazwyczaj 50–100 tys. zł, choć w przypadku mniejszych emitentów (a więc i emisji) bywa niższa.

Natomiast nawet 100 zł wystarczy, by wziąć udział w publicznej emisji obligacji. Tu liczba składanych ofert nie jest limitowana – aby być z nimi na bieżąco, trzeba szukać informacji w internecie. Poza świętami i wakacjami zazwyczaj zawsze ktoś przeprowadza publiczną emisję. Może to robić na podstawie prospektu emisyjnego zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego lub na podstawie memorandum – KNF zatwierdza wówczas tylko materiały reklamowe. Z pierwszej opcji korzystają duże przedsiębiorstwa, których programy emisji obligacji liczone są w setkach milionów złotych. W drugim przypadku maksymalną wartość emisji ograniczono do równowartości 2,5 mln euro – z tego powodu przeprowadzają je zwykle firmy małe i średnie.

Najważniejsze cechy obligacji

Najprzyjemniejszą cechą są wypłacane cyklicznie odsetki. Zwykle co trzy miesiące lub co pół roku. Co rok czy co miesiąc – sporadycznie. Znając z góry wysokość oprocentowania, można łatwo przewidzieć wynik inwestycji. Notowania obligacji są odporne na znaczne wahania, w dużym stopniu niezależne od sytuacji na światowych rynkach, posunięć banków centralnych, koniunktury gospodarczej, czyli tych wszystkich czynników, które powodują stałe falowanie cen akcji i indeksów giełdowych, walut czy surowców. Liczy się przede wszystkim ryzyko związane z emitentem. Jeśli obligacje są notowane, można je sprzedać (choć płynność nie zawsze jest wysoka), nie tracąc naliczonych do dnia transakcji odsetek.

Duże znaczenie ma też elastyczność okresu inwestycji. Choć emitenci obligacji wypuszczają je z zamiarem wykupienia po kilku latach (zwykle po dwóch do sześciu), można skrócić okres inwestycji, sprzedając je na rynku wtórnym przed datą ich zapadalności, nie tracąc przy tym naliczonych odsetek. Można także nabywać obligacje firm o bliskim terminie wykupu (np. trzy miesiące). Jeśli ktoś woli inwestycje długoterminowe, może wybrać obligacje gmin, które zapadają nawet w 2035 r.

Po stronie minusów jest stan polskiego sądownictwa. Jeśli emitent zbankrutuje, proces odzyskiwania wierzytelności trwa bardzo długo, nawet jeśli zostały dodatkowo zabezpieczone. Choć wiele zależy od samego zabezpieczenia. Np. aktywa finansowe albo zapasy łatwiej zamienić na gotówkę niż nieruchomości czy udziały w nienotowanej nigdzie spółce. Brakuje też rzeczy na świecie normalnej, a u nas uparcie ignorowanej – powszechności niezależnych ocen ratingowych wystawianych emitentom.

Podsumowując, inwestowanie w obligacje korporacyjne nie jest trudne i nie wymaga dużych pieniędzy. Już 10 tys. zł wystarczy, by zbudować na rynku wtórnym portfel składający się z papierów trzech, czterech spółek. W przypadku Orlenu czy dużych banków można liczyć na zysk rzędu 3 proc., a na 4–5 proc., gdy firma jest mniejsza, lecz jest branżowym liderem, jak np. Kruk (windykacja) czy Robyg (deweloper). Ich aktywa przekraczają miliard złotych, a struktura bilansu jest rękojmią wysokiego bezpieczeństwa. 6 proc. można zarobić, kupując obligacje przedsiębiorstw o dużych aktywach i dobrze zarządzanych, ale relatywnie mniej odpornych na nagłą zmianę koniunktury (np. globalny kryzys). Powyżej tej granicy są propozycje dla bardziej wytrawnych inwestorów. Mała, szybko rozwijająca się spółka potrafi dać dobry zwrot (np.  8  proc. rocznie) przy krótkim okresie inwestycji (np. dwa lata), ale okazja może zamienić się w stratę, jeśli pojawią się błędy w zarządzaniu czy defraudacje. Tylko ktoś doświadczony odróżni jedne firmy od drugich i nie dla każdego gra warta jest świeczki.