Iść na giełdę? Hmm...

W opinii Adama Maciejewskiego, byłego prezesa GPW, obecność na rodzimej giełdzie może dziś przysparzać firmie więcej problemów niż korzyści. Zaniżone wyceny rynkowe, brak płynności akcji, coraz bardziej skomplikowane regulacje, skutkujące wzrostem kosztów prowadzenia działalności i spadkiem efektywności, zbyt duże wymogi dotyczące transparentności biznesu, prowadzące do ryzyk związanych z odkrywaniem się wobec konkurencji – to tylko część minusów, jakie wymienia on w rozmowie z „My Company Polska”. Do tego dochodzi jeszcze ryzyko związane ze znalezieniem się w portfelu inwestycyjnym Otwartych Funduszy Emerytalnych, których przyszłość jest bardzo niepewna. W rezultacie prestiż i inne zyski z bycia spółką giełdową nie równoważą związanych z tym wyzwań. 

– Niekorzystne tendencje, z punktu widzenia zarówno spółek, jak i inwestorów, są wyraźnie widoczne na warszawskiej giełdzie od kilku lat – mówi Roman Przasnyski, główny analityk firmy Gerda Broker. Dowodem na to może być malejąca aktywność emitentów i odpływ inwestorów, głównie indywidualnych (kiedyś odpowiadali oni za prawie jedną trzecią handlu na GPW, teraz za ledwie 12 proc.). – Co gorsza, tendencje te wynikają bardziej z czynników systemowych, oddziałujących w znacznie dłuższej perspektywie niż koniunkturalne – dodaje Przasnyski. 

Podobnie jak ogół komentatorów i on jest zdania, że jest to efekt ograniczania roli OFE i pogarszania się wizerunku rynku kapitałowego. Niska aktywność instytucji finansowych i selektywne podejście inwestorów zagranicznych spowodowały, że zabrakło kapitału gotowego nabywać emitowane akcje. Wiele spółek zmuszonych było więc zaakceptować niższe niż oczekiwały ceny swych papierów, a inne w ogóle nie znalazły kupca. – Inwestorów jest obecnie mniej lub dysponują mniejszymi środkami, co przekłada się na ich większe wymagania – tłumaczy Jakub Bartkiewicz, prezes Vestor Dom Maklerski. 

Czwarta giełda w Europie?

O tym, że GPW jest w trudnej sytuacji, świadczą też zachowania indeksów giełdowych. WIG20 – na którym notowane są największe spółki – ostatnio przez dziewięć miesięcy z rzędu leciał ostro w dół, co było wydarzeniem bez precedensu w dotychczasowej historii warszawskiego parkietu. Ubiegły rok zakończył spadkiem o prawie 20 proc., zaś indeks szerokiego rynku WIG stracił blisko 10 proc. Nie była to tendencja powszechna na rynkach akcji: francuski CAC40 zyskał w 2015 r. ok. 8,5 proc., a niemiecki DAX – ponad 9,5 proc. Nie była też regionalna: środkowoeuropejskie indeksy także zamknęły miniony rok na plusie. 

Czwarta pozycja, o której wspominał prezydent Duda, odnosi się zapewne do liczby debiutów. W 2015 r. na naszym parkiecie (łącznie z platformą NewConnect) pojawiły się 33 nowe spółki, co dało nam miejsce tuż za europejskim podium. Ale jeszcze kilka lat temu GPW była tu numerem jeden, wyprzedzając nawet najsilniejszą na kontynencie giełdę w Londynie. Natomiast zeszłoroczny wynik był najgorszy od dekady, łącznie z kryzysowym 2009 r. 

Pod innymi względami nasz rynek nawet nie zbliża się do europejskiej czołówki. Wartość tychże debiutów dała nam miejsce dziewiąte, zaś wielkość jej kapitalizacji rynkowej, podobnie jak wartość obrotów (według danych Federation  of European Securities Exchanges) – pozycję ósmą. A przecież FESE nie uwzględnia kilku wielkich giełd, jak choćby w Londynie czy Mediolanie. 

Mali i średni na plusie

Czy w tej sytuacji warszawski parkiet ma coś ciekawego do zaoferowania emitentom, w szczególności małym i średnim firmom? Zdania na ten temat są podzielone. Bartosz Kędzia, dyrektor departamentu rynków kapitałowych w mBanku, jest przekonany, że tak. – Notowania małych i średnich spółek wyglądały w ostatnim roku zdecydowanie lepiej niż w przypadku największych firm z WIG20, co powinno zachęcać do debiutu podmioty mniejszego kalibru – mówi. 

Indeksy mWIG40 (40 średnich spółek z głównego rynku) i sWIG80 (80 małych firm) faktycznie zachowują się wciąż znacznie lepiej niż WIG20: pierwszy wzrósł w 2015 r. o 2,4 proc., drugi – o ponad 9 proc. – Nastroje rynkowe bywały kiedyś lepsze, a rynek był zdecydowanie aktywniejszy, jednak debiut giełdowy pozostaje w oczach wielu przedsiębiorców kolejnym strategicznym krokiem w rozwoju firmy, z którym wiąże się nie tylko pozyskanie dodatkowego kapitału, ale również prestiż, większa wiarygodność i efekty wizerunkowe. Nie bez znaczenia jest tu także uzyskanie płynności – przekonuje Kędzia. 

Roman Przasnyski wskazuje jednak minusy: – Czynnikiem zniechęcającym małe i średnie firmy do giełdowego debiutu jest coraz większa liczba wymogów formalnych, w szczególności informacyjnych, i stopień ich złożoności. Przyczyniają się one do wzrostu kosztów i uciążliwości towarzyszących obecności na giełdzie, nie wpływając w istotny sposób na poprawę bezpieczeństwa obrotu i uczestników rynku – stwierdza. 

Kędzia stara się zbić ten argument. Przyznaje, że status spółki publicznej wiąże się z obowiązkami informacyjnymi, ale jest to przecież naturalna odpowiedź na oczekiwania akcjonariuszy mniejszościowych i nie ma pierwszorzędnego znaczenia przy podejmowaniu decyzji o wejściu na GPW. – Fakt, że spółki giełdowe są uważnie analizowane przez rywali jest oczywisty, jednak na światowych rynkach notowane są przedsiębiorstwa z bardzo konkurencyjnych branż i powiedziałbym wręcz, że to te o statusie publicznym są o krok przed konkurencją – zauważa. Według niego pesymizm związany z polską giełdą jest mocno przesadzony. – Widzimy nadal duże zainteresowanie nią potencjalnych debiutantów i pracujemy nad kilkoma transakcjami, do których powinno dojść w tym roku – podsumowuje. 

Koniec dotychczasowego modelu

Lidia Adamska, była wiceprezes warszawskiej giełdy, jest zdania, że jeśli nasz rynek akcji ma przetrwać, powinien skoncentrować się właśnie na małych i średnich firmach. W dodatku GPW jest postrzegana przez MSP jako realna opcja pozyskiwania kapitału. – Tego nie ma w innych krajach Europy Środkowej – zwraca uwagę Adamska, według której model funkcjonowania naszej giełdy, do jakiego przyzwyczailiśmy się przez wiele lat, już się skończył, wypalił. GPW powstała przede wszystkim jako wehikuł do pozyskiwania kapitału przez duże spółki Skarbu Państwa i do ich prywatyzacji. Spełniały one swoją funkcję, bo przyciągały uwagę inwestorów. Teraz to wszystko straciło na aktualności. – Co więcej, spółki Skarbu Państwa, ze względu na związane z nimi ryzyko polityczne, stanowią obecnie bardziej obciążenie niż atut naszej giełdy – podkreśla Adamska i dodaje, że jeśli ta nie przestawi się odpowiednio szybko na nowe tory, może bardzo stracić na znaczeniu. 

Najwyraźniej obecne szefostwo giełdy też dostrzega problem. Biuro prasowe GPW uczula, że rynek kapitałowy w Polsce musi zacząć być postrzegany przez pryzmat całej polityki gospodarczej państwa i stanowić jej spójny element. A Jakub Bartkiewcz zauważa, że rozwój tego rynku wymaga od rządu rozwiązań, które poszerzałyby bazę krajowych inwestorów. To przecież oni decydują o jego sile i atrakcyjności. Chodzi m.in. o poprawę wizerunku rynku kapitałowego, wzrost ochrony inwestorów i ich zaufania do giełdy, preferencje podatkowe zachęcające do inwestowania oszczędności, przyjazne procedury administracyjne czy edukację finansową społeczeństwa. 

Obligacje są ciekawsze

Nawiasem mówiąc, handel akcjami to tylko wycinek GPW i wcale nie największy. – Z obrazem parkietu akcji kontrastuje bardziej dynamiczny publiczny rynek obligacji korporacyjnych. Nie brakuje na nim chętnych do skorzystania z kapitału ani inwestorów gotowych go udostępnić  – mówi Roman Przasnyski, mając na myśli platformę Catalyst. 

A Dariusz Lewandowski, prezes Aria Fund, zauważa, że platforma ta stanowi odpowiedź na zapotrzebowanie przedsiębiorców na kapitał dłużny. Według niego podatek bankowy powoduje, że bankom znacznie bardziej opłaca się finansować rozwój małych i średnich firm za pośrednictwem emitowanych przez nie obligacji niż tradycyjnym kredytem. To tylko wzmacnia podstawy rozwoju Catalyst. 

Na platformie tej kupują banki i firmy dysponujące nadwyżkami gotówki, a także inwestorzy indywidualni, i to nawet pomimo tego, że ze względu na niewielką liczbę emisji publicznych mogą napotykać większe bariery wejścia. – Rynek obligacji jest jednocześnie o wiele bardziej przyjazny małym i średnim firmom. Tajemnica jego powodzenia tkwi głównie w większej elastyczności regulacji, charakteru papierów dłużnych i kształtowania warunków emisji – wylicza Przasnyski. 

O dynamice Catalyst świadczy według niego choćby porównanie liczby debiutów. W 2015 r. na głównym rynku akcji było ich 17, a na platformie obligacyjnej – 28. W pierwszych zaś czterech miesiącach tego roku, odpowiednio, jeden i siedem. Spora część emisji akcji cieszy się raczej umiarkowanym zainteresowaniem, a sprzedaż dochodzi do skutku dzięki niskim cenom. Na Catalyst większość emisji wykupywana jest na pniu. Bardzo aktywne są tu spółki, których obligacje są już w obrocie, a one emitują kolejne ich serie. Przybywa również inwestorów, choć wciąż nie masowo. 

– Na prywatnym rynku obligacji korporacyjnych widać już dziś zwiększoną aktywność inwestorów indywidualnych. Zainteresowanie to wkrótce przeniesie się na giełdę – przewiduje jednak Lewandowski. 

Średniaki ulubieńcami

Bartosz Kędzia obserwuje duże zainteresowanie papierami dłużnymi średnich spółek, zarówno w ramach ofert dla inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Na Catalyst notowane są papiery ponad 150 firm. Mniej więcej jedna trzecia to duże przedsiębiorstwa, z których każde wypuściło obligacje warte w sumie ponad 100 mln zł. Kolejna jedna trzecia to spółki średnie (z emisjami wartymi od 10 do 100 mln zł), a reszta – małe. Największym wzięciem, szczególnie u inwestorów detalicznych, cieszy się ta środkowa grupa. 

Jeszcze trzy, cztery lata temu było inaczej – na topie były emisje małych firm (zwłaszcza te warte kilka milionów złotych). Ale z maluchami był kłopot: często nie wykupywały swych papierów w terminie, a czasem wcale. W ich grupie problemy sprawiało aż 22 proc. spółek, podczas gdy na całym rynku tylko ok. 3 proc. 

Zainteresowani szybko się do nich zrazili, a ponieważ emisje gigantów są dla drobnych inwestorów niedostępne, ci przerzucili się na średniaków. Dziś zapisy na ich obligacje, zaplanowane na dwa tygodnie, kończą się często już po jednym, dwóch dniach. Zdarzają się też wielkie nadsubskrypcje, jak w przypadku ostatniej emisji papierów firmy Kruk za 65 mln zł, gdy wartość zapisów na nie sięgnęła prawie 340 mln zł.

Drobniejsi inwestorzy lubią poza tym, gdy obligacje danej spółki są w portfelach instytucji finansowych, bo to zwiększa ich poczucie bezpieczeństwa. A firmy średnie często się w takich portfelach znajdują. 

To, że na Catalyst boom na maluchy przeminął, nie oznacza skądinąd, iż jako całość rynek obligacji staje się dla nich nieatrakcyjny. Większość ich emisji pozostaje jednak poza giełdą. – Po części wiąże się to z kosztami, po części emisje rozchodzą się w gronie kilku-, kilkunastu inwestorów, więc wejście na Catalyst miałoby jedynie efekt marketingowy – mówi Przasnyski. 

Mali emitenci ponoszą stosunkowo najwyższe koszty wypuszczenia papierów dłużnych. W skrajnych przypadkach, przy emisjach wartych 2–3 mln zł, mogą one sięgać aż 10 proc. tej kwoty. Inaczej jest, gdy wartość emisji to np. 50 mln zł. 

– Małe i średnie spółki są widoczne na Catalyst, choć może nie przybywa ich tak szybko jak wcześniej – dodaje Przasnyski. Jest to już jednak inna, bardziej zaawansowana faza rozwoju tej platformy. 

– Rynek sprawdza, weryfikuje. Jestem jednak przekonany, że giełda jest idealnym źródłem finansowania dla przedsiębiorstw małych i średnich, a czas pokaże, którzy przedsiębiorcy są w stanie z tego mądrze skorzystać – podsumowuje Dariusz Lewandowski.