Tną ceny, a przychody rosną. Na czym polega paradoks ElevenLabs

Między Orlenem a Pekao

Na liście najwyżej wycenianych firm z Polski ElevenLabs zajmuje trzecie miejsce. Przed nim są tylko Orlen, wyceniany na 43 mld dolarów, i PKO Bank Polski z 38 mld. Tak wynika z zestawienia Multiples, platformy danych analitycznych i wycenowych dla inwestorów VC.

Różnice są widoczne nie tylko w wycenie, ale też w przychodach. Orlen ma 68 mld dolarów przychodów i jest wyceniany na 0,7-krotność tej kwoty. PKO BP ma 7,9 mld dolarów przychodów, a jego wycena to ich 4,8-krotność. ElevenLabs przy ok. 600 mln dolarów przychodów jest wyceniany na 36,7-krotność.

Najcenniejsza polska firma technologiczna

Wśród samych firm technologicznych ElevenLabs jest na pierwszym miejscu. Zestawienie obejmuje spółki giełdowe, prywatne i przejęte. Firmy giełdowe wyceniono tam według kapitalizacji, a prywatne według ostatniej znanej lub nieoficjalnie podawanej wyceny. Pierwsza piątka wygląda tak:

Z tych danych wynika ciekawa rzecz. Spółka założona w 2022 r. jest wyceniana wyżej niż Allegro i CD Projekt razem wzięte, które łącznie mają 21,9 mld dolarów. Allegro działa od 1999 r. i ma niemal pięć razy większe przychody od ElevenLabs. Z tego wynika, że ElevenLabs jest najcenniejszą polską firmą technologiczną.

Jedna uwaga dla porządku. W obu materiałach Multiples wycena Allegro różni się: 13 mld dolarów w tabeli z najwyżej wycenianymi spółkami w Polsce i 15 mld w tabeli bezpośrednio powyżej. Multiples nie wyjaśnia tej różnicy, może ona wynikać z innego dnia notowań lub innej metody liczenia. Kolejności na czele to jednak nie zmienia.

Skąd się wzięło 22 miliardy

Nowa wycena nie pochodzi z klasycznej rundy finansowania. 30 września ElevenLabs zamknął wart 300 mln dolarów tender offer, czyli sprzedaż akcji należących do pracowników nowym inwestorom. Transakcja wyceniła spółkę na 22 mld dolarów, dwa razy więcej niż lutowa runda Series D, w której firma pozyskała 500 mln dolarów przy wycenie 11 mld. Kupującymi akcje byli przede wszystkim Wellington i T. Rowe Price.

To ważne rozróżnienie. Spółka nie dostała nowych pieniędzy, ale rynek potwierdził cenę, po której doświadczeni inwestorzy instytucjonalni chcieli kupić jej udziały. Dla pracowników to druga taka okazja. We wrześniu 2025 r. sprzedali akcje za 100 mln dolarów przy wycenie 6,6 mld.

Kolejne wyceny układają się w niemal równe podwojenia, a odstępy między nimi się skracają:

• styczeń 2024, Series B: 1,1 mld dolarów
• początek 2025, Series C: 3,3 mld dolarów
• wrzesień 2025, sprzedaż akcji pracowniczych: 6,6 mld dolarów
• luty 2026, Series D: 11 mld dolarów
• wrzesień 2026, sprzedaż akcji pracowniczych: 22 mld dolarów

Przychody rosną szybciej niż wycena

Za wyceną stoi krzywa przychodów, rzadko spotykana nawet w branży AI. Pierwszy produkt firma wypuściła w styczniu 2023 r. Do 100 mln dolarów rocznych przychodów powtarzalnych (ARR) doszła w 20 miesięcy. Kolejne 100 mln zajęło jej 10 miesięcy, a następne 130 mln zaledwie pięć. Rok 2025 zamknęła z ARR na poziomie 330 mln dolarów. W samym pierwszym kwartale 2026 r. dołożyła ok. 100 mln, a w maju potwierdziła, że przekroczyła 500 mln.

Dziś ten wskaźnik to ok. 600 mln dolarów. Tyle podał prezes Mati Staniszewski w rozmowie z TechCrunch. Ponad 55% przychodów pochodzi od dużych klientów korporacyjnych.

Najszybciej rośnie biznes agentów głosowych. Od lutego jego ARR zwiększył się ponad trzykrotnie. Agenci ElevenLabs prowadzą ponad 15 mln rozmów tygodniowo, też trzy razy więcej niż w lutym.

W jakim towarzystwie

Przy 22 mld dolarów ElevenLabs jest wyceniany niemal tak wysoko jak francuski Mistral, którego wartość szacuje się na ok. 21 mld euro. To miejsce wśród dziesięciu najwyżej wycenianych firm AI poza Chinami (źródło: Agentic Brew).

Od lektora do głosu w każdym języku

Historię Matiego dobrze znamy. Jeśli nie, polecam przeczytać: Mati Staniszewski. Kim jest współtwórca startupu, o którym mówi dziś cały świat? Staniszewski przed założeniem firmy pracował w Palantirze jako deployment strategist. Odpowiadał tam za wdrażanie produktu u dużych klientów i wygląda na to, że do dziś sprzedaje w podobny sposób. Ma inżynierów pracujących bezpośrednio u klientów, wersje instalowane na serwerach dla rządów i banków oraz partnerstwo z Google Cloud. Jest ono na tyle bliskie, że ElevenLabs zdobył tytuł partnera roku, choć Google rozwija konkurencyjne modele.

Polska z nazwy, globalna z adresu

Czy ElevenLabs to polska firma? Moi rozmówcy zazwyczaj stanowczo sprzeciwiają się nazywania tej spółki polską. Jednak wspomniany Multiples wpisuje ją do zestawienia polskich spółek i opisuje jako firmę z centralami w Londynie i Warszawie. Poza tym polskie są nie tylko korzenie założycieli. W czerwcu 2026 r. udziały w spółce objął polski rząd, przez fundusz Vinci z grupy BGK. Nasze państwo dołączyło tym samym do takich inwestorów jak a16z, Sequoia i ICONIQ.

Polska jest też dla firmy źródłem talentów. W kwietniu ElevenLabs przejął zespół polskiego laboratorium głosowego Papla. Zatrudnienie wzrosło z ok. 155 osób w 2024 r. do ok. 580 dziś. Daje to ok. 860 tys. dolarów przychodu powtarzalnego na pracownika.

Kto jeszcze jest na liście udziałowców

W lutowej rundzie wzięli udział inwestorzy instytucjonalni: BlackRock, Wellington, D.E. Shaw i Schroders. Dołączyli też inwestorzy branżowi: Nvidia, Salesforce, Santander i Deutsche Telekom. Firma zapowiedziała ponadto, że udostępni swoje akcje inwestorom indywidualnym przez Robinhood Ventures. Zarząd mówi o gotowości do debiutu giełdowego w perspektywie dwóch, trzech lat. Lista udziałowców już dawno nie przypomina startupu, a coraz bardziej spółkę przygotowującą się do wejścia na giełdę. 

Strategia: zostawić przewagę, zanim zabiorą ją inni

Najciekawsza analiza ElevenLabs z ostatnich miesięcy nie ukazała się w dużym medium, tylko na niszowym Substacku „Over the Anthill”. Jej teza jest przekorna. Produkt, który rozsławił firmę, czyli niezwykle realistyczna synteza mowy, przestał być ewenementem (źródło: Over the Anthill).

W 2023 r. ElevenLabs nie miał praktycznie konkurencji, jeśli chodzi o to, jak naturalnie brzmi syntetyczny głos. W połowie 2026 r. na arenie Artificial Analysis, gdzie słuchacze w ślepych testach oceniają próbki mowy z różnych modeli, w ścisłej czołówce jest już tłoczno. Inworld, Cartesia i ElevenLabs v3 potrafią zamieniać się miejscami z tygodnia na tydzień: 

• Cartesia stawia na szybkość, bo pierwszy dźwięk generuje w ok. 40 milisekund.
• Hume specjalizuje się w emocjach w głosie.
• Deepgram w styczniu pozyskał 130 mln dolarów przy wycenie 1,3 mld i celuje w call center.
• Fish Audio ma otwartoźródłowe korzenie i obsługuje ponad 80 języków.
• Sesame w kwietniu udostępnił swój model rozmowy jako open source.

Do tego dochodzą najwięksi gracze. OpenAI w maju wypuścił drugą generację modelu realtime, który słucha i mówi bez osobnego kroku zamiany tekstu na mowę. Microsoft w kwietniu pokazał własny model MAI-Voice-1. Meta już w lipcu 2025 r. kupiła konkurenta, PlayHT.

Obniżka cen, a przychody w górę

7 maja tego roku ElevenLabs obniżył ceny swojego podstawowego produktu, syntezy mowy, nawet o 55%. Tego samego dnia OpenAI wypuściło Realtime-2. Przychody mimo to wzrosły. Autor analizy widzi w tym powtarzalny wzorzec, a nie szczęście. Firma wypuszcza najlepszy na rynku produkt w jednej dziedzinie i obserwuje, jak w ok. 18 miesięcy staje się on towarem. Zanim nadejdzie wojna cenowa, sprzedaje już kolejną warstwę.

Tą kolejną warstwą są agenci głosowi. Klient korporacyjny, który wdraża agenta obsługi klienta, nie porównuje ceny ElevenLabs z ceną tańszej syntezy mowy, tylko z kosztem pracownika odbierającego telefon. To zupełnie inny rynek, z dużo wyższym sufitem. Od początku 2026 r. ofertę podzielono na trzy rodziny produktów: ElevenAgents, ElevenCreative i ElevenAPI.

Bezpieczeństwo jako atut sprzedażowy

Drugi element strategii jest mniej oczywisty. Na początku technologia ElevenLabs bywała nadużywana. Użytkownicy 4chana klonowali głosy celebrytów, a w styczniu 2024 r. fałszywy telefon z głosem Joe Bidena trafił do wyborców w prawyborach w New Hampshire. Dla banku czy ubezpieczyciela, który oddaje w ręce dostawcy rozmowy z milionami swoich klientów, to często ważniejsze niż to, czyj głos wypada najlepiej w testach. Konkurenci mogą dogonić ElevenLabs pod względem jakości, ale zaufania nie da się zbudować tak szybko.

„Warstwa interakcji”

Sam Staniszewski mówi o tym inaczej. Chce, żeby ElevenLabs przejął „warstwę interakcji”. Holenderski serwis Techzine tłumaczy, co to oznacza. ElevenLabs chce być warstwą, przez którą ludzie rozmawiają ze sztuczną inteligencją i jej słuchają. Nie ma przy tym znaczenia, który model myśli w tle, a najczęściej jest to Claude, Gemini albo ChatGPT. Firma nie musi więc budować własnego „mózgu” i nie wchodzi w ten wyścig. Według Techzine jej największym konkurentem w mowie jest Google, który ma wszystko u siebie, ale nie zawsze najlepszy model.

Z wystąpienia Staniszewskiego na konferencji Nrth w Toronto, relacjonowanego w streszczeniu na portalu hyper.ai, wynikają jeszcze dwie rzeczy. Firma jest gotowa krótkoterminowo zaakceptować niższe marże brutto w zamian za udział w rynku. Zauważa też, że część platform trenuje własne modele na danych z ElevenLabs i jednocześnie z nim konkuruje.

Kto płaci za głos

Skalę biznesu agentów najlepiej widać na dwóch wdrożeniach z początku 2026 r. W styczniu Revolut zaczął obsługiwać klientów w Wielkiej Brytanii i Europie przez agentów ElevenLabs. Objęło to cztery miliony klientów i ponad 30 języków, a czas rozwiązania sprawy skrócił się ośmiokrotnie. W lutym dołączyła Klarna. Agent głosowy ElevenLabs odbiera tam pierwszą linię telefonicznego wsparcia dla 35 mln klientów w USA. Na platformie powstało łącznie ponad dwa miliony agentów.

Z technologii ElevenLabs korzysta pięć z dziesięciu największych firm technologicznych świata, pięciu ubezpieczycieli i czterech operatorów telekomunikacyjnych. Wśród klientów są Stripe, Deutsche Telekom i DoorDash. Szczególnie szybko rosną finanse. Agentów ElevenAgents wdrożył m.in. brytyjski ubezpieczyciel Admiral. Według wewnętrznej analizy firmy agenci głosowi rozwiązują sprawy średnio o 31% szybciej niż czaty. Od lutego podwoiła się też liczba firm, które przez ElevenLabs łączą obsługę na WhatsAppie, przez telefon i e-mailem. W ostatnich tygodniach ElevenLabs pokazał nowe modele syntezy mowy Eleven v4 i v4 Turbo oraz Scribe v2 Medical, narzędzie do transkrypcji dla medycyny.

Ciekawy jest też rynek głosów. Ludzie mogą udostępniać na platformie swoje głosy i zarabiać, gdy ktoś z nich korzysta. W podcaście Pigment Mati powiedział, że w bibliotece jest ponad 10 tys. głosów, a ElevenLabs wypłacił ich właścicielom 11 mln dolarów (źródło: Pigment Perspectives).

Kody pocztowe w Holandii

Jak wygląda ta praca od kuchni, widać było 1 października w Hilversum, holenderskim zagłębiu telewizyjnym. Tam ElevenLabs oficjalnie wszedł na holenderski rynek i otworzył biuro w Amsterdamie, kilka dni po starcie w Belgii. Na scenie pokazano m.in. tłumaczenie na żywo: ktoś mówił po holendersku, a angielski przekład pojawiał się na ekranie, zanim skończył kolejne zdanie. Był też pokaz, w którym agent głosowy przebukowywał klientowi lot.

Najwięcej o tym biznesie mówił jednak przykład, który brzmi banalnie: kody pocztowe. Holenderski kod składa się z czterech cyfr i dwóch liter, a dzwoniący często dyktują litery przez imiona, np. „6724 Hendrik Johannes”. Dla człowieka to oczywiste, dla maszyny nie. KPN, największy holenderski operator telekomunikacyjny, który jest jednocześnie klientem i jednym z wczesnych inwestorów ElevenLabs, pokazał, co dało dopracowanie systemu. Przed poprawkami agent rozpoznawał kod poprawnie w 64% przypadków, a po nich w 82%. Taka różnica decyduje o tym, czy klient załatwi sprawę z maszyną, czy będzie chciał rozmawiać z konsultantem.

Do tego dochodzą różnice kulturowe. Według ElevenLabs Niemcy przez telefon niemal od razu proszą o rozmowę z człowiekiem, a Holendrzy robią to rzadziej. Firma powołuje się też na badania, z których wynika, że niektóre akcenty obniżają zadowolenie klientów. To, jak brzmi agent, trzeba więc dopasować do kraju i do klienta. Na tej żmudnej pracy, a nie na samym modelu, ElevenLabs buduje przewagę nad konkurencją.

Co musi się udać, żeby 22 mld się obroniło

Porównanie z Orlenem czy PKO BP działa na wyobraźnię, ale warto pamiętać o dwóch różnicach. Po pierwsze, wycena spółek giełdowych to ich kapitalizacja, a ElevenLabs wyceniono przy prywatnej sprzedaży akcji pracowników. Po drugie, ElevenLabs jest wyceniany na niemal 37-krotność przychodów, a Orlen poniżej ich rocznej wartości. Inwestorzy płacą więc nie za to, co firma zarabia dziś, ale za to, że utrzyma tempo wzrostu. Autor „Over the Anthill” wymienia trzy rzeczy, które mogą to założenie podważyć:

1. Konkurencja technologiczna. OpenAI ma już modele, które słuchają i mówią same, bez osobnego narzędzia do zamiany tekstu na mowę. Jeśli takie rozwiązania się upowszechnią, firmy mogą przestać potrzebować oddzielnego dostawcy głosu.

2. Zależność od pośredników. Część klientów kupuje głos ElevenLabs przez platformy takie jak Twilio, Vapi czy Retell. Tam jest on jedną z kilku opcji do wyboru, obok Google i Amazona, więc łatwo go wymienić na tańszy. ElevenLabs musi więc sprzedawać agentów bezpośrednio klientom, a nie tylko głos przez pośredników.

3. Bardzo wysoka wycena. Inwestorzy płacą za ElevenLabs prawie 37-krotność rocznych przychodów, czyli liczą na to, że firma dalej będzie rosła w takim tempie. Przestrogą jest Twilio, z którym ElevenLabs bywa porównywany. W 2021 r. był wart 75 mld dolarów, a gdy wzrost zwolnił, stracił 73% wartości.

Autor analizy z Over the Anthill przyznaje, że nie wie, czy 22 mld dolarów to właściwa cena. Jest za to pewien jednego: sposób, w jaki ElevenLabs prowadzi biznes, to dziś jeden z najciekawszych przykładów do nauki dla firm budujących produkty na AI.

Jest też ryzyko, które wynika z samej strategii. Skoro ElevenLabs nie buduje własnego „mózgu” AI, jego agenci zależą od modeli firm, z których część może stać się jego konkurentami.

Paradoks ElevenLabs przestaje więc być paradoksem, gdy spojrzy się na niego z bliska. Firma nie broni produktu, który tanieje, tylko zawczasu przenosi się tam, gdzie zarabia się więcej. Czy ta strategia utrzyma ją na podium obok Orlenu i PKO BP, pokażą kolejne kwartały i ewentualny debiut giełdowy. Już dziś jednak w czołówce zdominowanej przez paliwa, banki i miedź trzecie miejsce zajmuje firma, której cztery lata temu jeszcze nie było.