Finanse

Czy obligacje to rozwiązanie dla twojej firmy?

Emil Szweda

Emisja obligacji jest wygodniejsza niż kredyt z banku, a w warunkach niskich stóp procentowych kusi tym bardziej. Zwykle jednak jest droższa (choć szybsza), a poza tym – mniejsi gracze i tu mają pod górkę.

Firmy sięgają po obligacje z różnych powodów: ponieważ chcą zdywersyfikować źródła finansowania (zwłaszcza duże spółki), bo jest to elastyczny instrument, lepszy przez to niż kredyt bankowy, jedyna możliwa forma pozyskania finansowania dłużnego czy sposób na uwiarygodnienie się na rynku kapitałowym i darmową reklamę, która czasem przechodzi w renomę. 

Często ci, którzy wypuszczają obligacje, chcą sfinansować w ten sposób projekt, gdzie zysk ma się pojawić dopiero po jego ukończeniu. Zanim bowiem minie okres zapadalności takich papierów, emitent nie musi spłacać kapitału, a jedynie odsetki, czyli kupon (chyba że konstrukcja emisji zakłada inaczej). Zdarza się również, że nie jest konieczna nawet spłata odsetek – zysk inwestora to różnica w cenie nabycia obligacji (tzw. zerokuponowych) i ich wykupienia. Oferowane są z dyskontem, czyli ze zniżką w stosunku do ceny nominalnej. Lecz emitenci i inwestorzy za tą formą nie przepadają. 

Obligacje to zatem wygodne rozwiązanie. Dlatego chętnie emitują je deweloperzy czy windykatorzy, skupujący długi na własny rachunek. Część przedsiębiorstw finansuje tą drogą kapitał obrotowy (choćby firmy pożyczkowe). Powinny jednak uważać i z dużym wyprzedzeniem zapewnić sobie możliwość zrefinansowania obligacji zapadających np. za kilka miesięcy. Czekanie z tym na ostatni dzwonek może mocno zaburzyć ich płynność finansową, gdy przyjdzie im spłacić kapitał. 

Kondycja emitenta jest kluczowa

Gdy stopy procentowe są niskie (tak jak teraz), popyt na obligacje firm jest wysoki. Inwestorzy traktują je jako alternatywną, dla lokat bankowych i obligacji skarbowych, formę inwestycji. Na dodatek, konkurencja między organizatorami emisji jest bardzo silna, przez co maleją koszty ich przeprowadzania. W czerwcu Orbis uplasował emisję obligacji, wartą 300 mln zł (aby spłacić kredyt bankowy), na poziomie 0,97 pkt. proc. ponad WIBOR. Wszystko to zajęło tylko dwa dni od podjęcia stosownej uchwały. Oczywiście, nie każdy może liczyć na tak niski kupon i tak szybkie pozyskanie środków. W tym samym czasie trwały cztery publiczne emisje obligacji, a wysokość oferowanych odsetek sięgała od 3,5 pkt. proc. ponad WIBOR-em (Polnord) po stałe 9,5 proc. (Premium Pożyczki). 

Generalnie, w porównaniu do kredytu bankowego, obligacje są droższą formą pozyskiwania finansowania. O ile – to już zależy od emitenta. W im lepszej jest on kondycji, tym niższe może być oprocentowanie oferowanych papierów, bo niższe jest także związane z nimi ryzyko inwestycyjne. Kondycję tę mierzy się na wiele sposobów, poczynając od stosunku zobowiązań do aktywów (wskaźnik ogólnego zadłużenia), poprzez relację zadłużenia finansowego netto do kapitału własnego, na wskaźniku pokrycia odsetek kończąc. Część firm próbuje zwiększyć atrakcyjność obligacji za pomocą ich dodatkowego zabezpieczenia (np. hipotecznego) lub zobowiązując się do przestrzegania wskaźników zadłużenia finansowego. 

Rozpoznawalność i rozmiar też mają znaczenie

Chodzi tu zwłaszcza o rozpoznawalność na rynku kapitałowym i wśród banków: znajomość dobrej sytuacji finansowej emitenta, powtarzalność osiągania adekwatnych wskaźników zadłużenia czy choćby o opinię biegłych rewidentów. Większe firmy mają tu łatwiej, ale i te mniejsze nie są na straconej pozycji, pod warunkiem, że mają odpowiednio długą historię działania i, oczywiście, zdolność obsługi zadłużenia.

Niemniej, sytuacja rynkowa nie sprzyja małym spółkom. Giełdowy rynek obligacji korporacyjnych obfitował w ostatnich latach w bankructwa emitentów i tzw. defaulty (zaprzestanie obsługi papierów dłużnych lub opóźnienie czy zaniechanie ich spłaty). Uderzyło to głównie w tych, którzy mieli obligacje względnie małych przedsiębiorstw, kierujących swe emisje do detalicznych inwestorów. Ci ostatni zrobili się więc niebywale ostrożni, a do tego mają zwykle możliwość inwestowania w obligacje większych firm, z której skwapliwie korzystają. 

Tylko w I półroczu 2015 r. na rynek trafiło 11 emisji publicznych, przeprowadzonych na podstawie prospektu emisyjnego, zatwierdzonego przez KNF. Takie spółki, jak Kruk, Getin Noble Bank, PCC Rokita, Murapol czy Polnord zaoferowały inwestorom papiery za 350 mln zł. Większość tych ofert zakończyła się pełnym sukcesem. W tym samym czasie przeprowadzono też tuzin tzw. małych emisji publicznych (bez prospektu, KNF zatwierdzała jedynie materiały marketingowe). Tylko dwie z nich w pełni się powiodły, na łączną kwotę 9 mln zł. 

Publiczne emisje to jednak ledwie czubek góry lodowej, są jeszcze prywatne.  Jak podaje Fitch Ratings Polska, w 2014 r. wartość emisji długoterminowych obligacji korporacyjnych (zapadających po ponad roku, nieemitowanych przez banki), wyniosła u nas 21,3 mld zł. To wzrost o 68 proc. w stosunku do 2013 r. Obligacje stają się coraz popularniejszą formą pozyskiwania funduszy, ale przede wszystkim – przez duże przedsiębiorstwa. Bardzo prawdopodobne, że swój udział w tym wzroście miał spadek stóp procentowych: z jednej strony, zachęca to potencjalnych emitentów (ta forma kredytowania potaniała), a z drugiej – inwestorów. Ci, w poszukiwaniu dochodu, kierują się ku bardziej ryzykownym obligacjom korporacyjnym, zwykle oprocentowanym wyżej niż skarbowe, nie wspominając już o odsetkach od bankowych depozytów. Wpływ wywierają też zmiany w OFE, które nie mogą już inwestować w papiery skarbowe. 

Kiedy jest najtrudniej

W Polsce obligacje mogą oferować sami emitenci albo firmy inwestycyjne (domy maklerskie). Przedsiębiorstwa rzadko mają kompetencje, aby wszystko samodzielnie przygotować, najczęściej więc korzystają właśnie z firm inwestycyjnych, choć mogą też wynająć autoryzowanych doradców pomagających przeprowadzić emisję zgodnie z regułami sztuki.

Rynek organizatorów emisji obligacji jest nie tylko bardzo konkurencyjny, ale i wyspecjalizowany. Część nastawia się jedynie na obsługę inwestorów instytucjonalnych, część celuje w duże podmioty, o stabilnej sytuacji finansowej, nie chcąc ryzykować utraty reputacji. Inni mierzą w firmy średniej wielkości, które oferują mieszankę bezpieczeństwa i atrakcyjnych warunków emisji, a zarazem – przyciągają zarówno inwestorów instytucjonalnych, jak i detalicznych. Te ostatnie emisje są zwykle później dobrze i regularnie wyceniane w obrocie wtórnym, co jest cennym atutem, bo właściciele obligacji lubią mieć możliwość wyceny i ewentualnie zakończenia inwestycji przed czasem. Są również organizatorzy skoncentrowani na małych firmach i papierach skierowanych do inwestorów detalicznych. Ta forma emisji jest zwykle najdroższa, gdyż do tego rodzaju inwestorów najtrudniej dotrzeć. Warto poza tym pamiętać, że organizator, który odnosi spektakularne sukcesy na rynku akcji, może nie być wcale taki dobry, jeśli chodzi o rynek obligacji (i na odwrót).

Stawki za przeprowadzenie emisji są bardzo zróżnicowane. Zdarzało się, że koszt sięgał nawet 10 proc. wartości pozyskanych aktywów, uwzględniając wydatki marketingowe i na przygotowanie dokumentów emisyjnych. Te ostanie jednak amortyzują się, kiedy przedsiębiorstwo ponownie wypuszcza obligacje. Oczywiście, koszt ponoszony przez największe firmy może być nawet mniejszy niż 1 proc., ale w przypadku średnich spółek mediany należałoby szukać między 2 a 3 proc., a w przypadku małych – od 3 do 5 proc. Koszt prowizji dla organizatora jest jednorazowy, ale rozkłada się na okres od przeprowadzenia emisji do wykupu obligacji, co warto wziąć pod uwagę, ustalając termin ich zapadalności.

Budujcie związek z inwestorami 

Ktoś, kto zastanawia się nad pozyskaniem pieniędzy poprzez obligacje, zwłaszcza teraz, gdy stopy procentowe są dość niskie, powinien to wszystko wziąć pod uwagę. I pamiętać, że inwestorzy, mając liczne złe doświadczenia, są bardzo wyczuleni na ryzyko. A im jest ono większe, tym wyższe odsetki trzeba im zaproponować. Lecz i to nie daje gwarancji pozyskania środków.

W dodatku, małymi emisjami (wartymi kilka milionów złotych) trudno zainteresować instytucje finansowe. Trzeba zatem założyć, że trafią one do inwestorów detalicznych, którzy są chimeryczną i niejednorodną grupą, co utrudnia np. rozmowy o późniejszym refinansowaniu długu. Przede wszystkim zaś, aby zaoferować im papiery dłużne, trzeba pogodzić się z wprowadzeniem ich do notowań na Catalyst (rynek wtórny obligacji). Pociąga to za sobą m.in. wypełnianie obowiązków informacyjnych. Z drugiej jednak strony, upublicznienie spółki na stosunkowo młodym i szybko zapełniającym się rynku, to potencjalnie niezły sposób na zbudowanie jej renomy w oczach kontrahentów. Z czasem może się też stać trampoliną do publicznej emisji akcji i debiutu na giełdzie. Wiele firm z Catalyst przeszło taką właśnie drogę. Podróż w odwrotnym kierunku jest łatwiejsza – inwestorzy szybciej zaufają spółce, którą znają z głównego parkietu, poza tym, nie pojawiają się już nowe obowiązki informacyjne.

Większość firm przyzwyczaja się do pozyskiwania finansowania za pomocą emisji obligacji i nie poprzestaje na jednym razie. Lecz aby przeprowadzić kolejne emisje, trzeba z rynkiem prowadzić dialog. Jego podstawą jest publikacja sprawozdań finansowych, ale także spotkania z inwestorami i dziennikarzami, przestrzeganie celów emisji (jeśli je określono), dbałość o własną kondycję finansową i korzystne wskaźniki zadłużenia. Tylko tak można sobie zapewnić trwałą obecność na rynku obligacji korporacyjnych. Zaufanie, niezbędne do przeprowadzenia pierwszej emisji, przerodzi się wtedy z czasem w przywiązanie inwestorów, spadek kosztów odsetkowych i w reputację, tak użyteczną w biznesie. 

 

Jak firma może zwiększyć atrakcyjność swoich obligacji

Emil Szweda, autor felietonów, komentarzy, analiz rynku, sytuacji firm i consumer finance. Twórca strony Obligacje.pl poświęconej obligacjom korporacyjnym.

Małe firmy muszą, przede wszystkim, wzbudzać zaufanie inwestorów. Obok zabezpieczeń majątkowych, które nie robią już wrażenia na inwestorach (praktyka pokazuje, że trudno odzyskać środki z windykacji zabezpieczeń), cenionym dodatkiem jest dobrowolne poddanie się egzekucji (tzw. trzy kosy, czyli paragraf 777 k.c.). Najbardziej pożądaną formą zabezpieczenia jest też osobiste poręczenie majątkowe władz lub właścicieli spółki, choć jest ona rzadko spotykana.

W przypadku średnich przedsiębiorstw, oprócz zabezpieczeń majątkowych, bardzo istotna jest też renoma oferującego. Inwestorzy są bardziej podejrzliwi wobec firm oferujących w przeszłości obligacje spółek, które później bankrutowały. Dlatego warto starannie wybrać oferującego i prześledzić pod tym kątem jego wcześniejsze dokonania. Znaczenie ma także jego dotychczasowa skuteczność w plasowaniu emisji spółek o podobnych parametrach.

 

Co składa się na koszt emisji

Najczęściej emitenci obligacji ponoszą dwie opłaty na rzecz oferujących. Jedna, to koszt przygotowania dokumentów ofertowych i ewentualnie kancelarii prawnych, jeśli są niezbędne (np. jako administratorzy zastawów). Przy emisjach zabezpieczonych hipotecznie konieczne jest także sporządzenie operatu (wyceny nieruchomości). Jeśli raporty roczne nie były wcześniej badane, trzeba także wynająć audytora (koszt zaczyna się od kilkunastu tysięcy złotych). 

Za sam dokument ofertowy można zapłacić od 20 tys. zł do 2 mln zł (w przypadku prospektu emisyjnego). Bywa, że cena jego sporządzenia jest wliczona w prowizję za uplasowanie oferty. Zasadniczym kosztem pozostaje wynagrodzenie dla oferującego za uplasowanie. Najczęściej, jego wysokość jest powiązana z wartością zebranych środków.

Przedsiębiorstwa, które mają już doświadczenia z emisjami obligacji, mogą próbować samodzielnie przygotować dokumenty emisyjne. Jednak zwykle i tak muszą zwrócić się do wyspecjalizowanych firm po pomoc w uplasowaniu emisji, ze względu na brak relacji z potencjalnymi inwestorami zainteresowanymi obligacjami (a wciąż nie jest to zbyt liczna grupa). W największych emisjach publicznych udział bierze zazwyczaj do 1 tys. inwestorów, zaś emisje prywatne nie mogą być kierowane do więcej niż 149 potencjalnych nabywców. Dotrzeć z informacją o emisji do właściwych uszu to prawdziwa sztuka.

Firmy inwestycyjne są niezbędne w relacjach z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych (obligacje muszą być gdzieś ewidencjonowane). Bezwzględnie trzeba mieć podpisaną umowę z autoryzowanym doradcą podczas debiutu na Catalyst (po roku obecności na rynku i przy odpowiedniej skali działania, z jego usług można zrezygnować).

Miesięcznik „My Company Polska
PRENUMERATA

Moim zdaniem

Najczęściej czytane

Czy przenieść firmę za granicę

Cztery sposoby na podatki

Boom na drony

Kto zyska na ozusowaniu umów zleceń?

Dobre auto na niskie raty